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【文丰研究】私募基金结构化设计法律问题

文丰律师2018-06-15 11:30:16


一、结构化私募基金概述


1、概念

结构化产品是金融领域的概念,其英文为Structured Products.智库百科中对结构化产品的定义是“以金融工程学知识为基础,利用基础金融工具和金融衍生工具进行不同的组合得到的一类金融创新产品。”该定义过于抽象。具体而言,结构化产品是指具有以下特征的金融产品:存在不同等级的份额,各等级份额之间的收益并不按照份额比例分配,而以另行约定的方式进行分配。

结构化私募基金区别于管理型私募基金。结构化基金是指,在一个基金的投资组合项下,设立两类或多类子份额,每个子份额在风险收益特征方面都具有一定差异,从而为不同风险偏好的客户提供不同的认购分级。

2、特点

结构化基金往往具有以下特点:(1)拥有多种子份额;(2)子份额的收益方式通过特定的“优先”、“劣后”等方式进行约定。

优先级、劣后级中的 “优先”、“劣后”,是针对预期收益目标而言的。优先级相对于劣后级,有相对确定并且优先分配的收益,劣后级则没有。一般情况下,优先级的资金配比要高于劣后级。

常见的结构化出资结构:(详见附图)

(附图)

3、优势

我国市场中,金融机构、国有企业或平台公司等作为LP进行投资时,其对投资风险的控制非常严格。相对于非结构化的私募基金,结构化私募基金的主要优势在于:

1)融资效率高

通过分级吸引不同类型的风险偏好投资人,再通过杠杆化设计提高劣后级的配资能力,提高融资效率;

2)优先级风险相对可控

基金虽不能承诺保本保收益,但在基金亏损时,优先级相对于劣后级而言,风险相对可控。

3)资金运营效率高

基金管理人可认购劣后级份额,通过这种激励方式,将管理人盈利与基金盈利挂钩,提高资金运营效率。

二、结构化设计的常见类型


常见的结构化设计有三种类型:

1、风险缓冲型:风险缓冲类的设计对优先级不承诺预设的固定预期收益率,收益率是浮动的。收益时,优先级与劣后级按照一定比例进行分配;亏损时,劣后级的本金用以弥补优先级本金。

2、固定预期收益型:顾名思义,此中设计中对优先级承诺固定预期收益。收益时,超过预期收益的部分支付给劣后级;亏损时,劣后级本金除补偿优先级本金外,还需补偿优先级固定预期收益。

3、综合型:所谓综合型,即将前两种设计方案进行综合。收益时,优先级既享有固定预期收益,又享有浮动收益;亏损时,劣后级本金用以弥补优先级本金和收益中的预期固定收益部分。

三、结构化设计的核心条款


结构化设计的核心在于其“结构”,在条款中应明确以下主要内容:

1、收益分配

优先级与劣后级之间采用何种收益分配模式,是结构化产品的关键,不得在收益分配方式中约定保本保收益,不得利用结构化私募基金变相融资,这也是监管部门的监管重点。

2、优先级的风险控制

优先级是相对于劣后级而言的,但并非不存在亏损风险。在结构化私募基金的设计中,优先级的风险主要取决于三个因素:

1)安全线

安全线指优先级收益保障的临界产品净值;

2)止损线

止损线指达到一定损失比例时触发执行止损动作的界线。

3)止损成本

止损成本指采取止损措施过程中产生的产品净值跌幅,包括止损时资产价格波动与止损卖出对资产价格的冲击。

3、杠杆倍数

杠杆倍数来源于财务概念,是一种资本监管的补充手段。结构化私募基金杠杆倍数=优先级份额/劣后级份额。若存在中间级份额,应当在计算杠杆倍数时计入优先级份额。

4、担保方式

1)内部担保

所谓内部,即投资者之间。结构化设计中,劣后级LP和GP共同用本金作为保证以使得优先级LP能够优先收回本金并获取约定的投资回报,此类内部担保有变相融资的嫌疑,监管层对此种方式持否定态度。

2)外部担保

外部担保是相对于内部担保而言的,指基金投资者以外的第三方为基金投资者提供的担保。常见的如抵押担保、质押担保、担保机构等第三方担保等。

四、结构化基金的法律规制


1、行业规范文件

近期涉及到结构化产品的行业规范主要有:

1)《关于发布<证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则(2015年3月版)>有关事项的通知》(简称《细则》,中基协字〔2015〕44号)

2)《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(简称《暂行规定》,证监会公告[2016]13号)

3)《关于发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第1-3号》的通知》(中基协2016年10月21日)(其中3号文件《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号-结构化资产管理计划》)

需要明确的是,以上行业规范文件主要针对证券公司、基金管理公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司,并对私募证券投资基金管理人参照适用,但暂不适用于私募股权基金、创业投资基金等其他私募基金管理人及其发起的相应基金。除此外,政府主导设立的基金(如PPP项目基金、产业引导基金等)也多采用或鼓励采用结构化设计,用以提高财政资金的杠杆能力,此类基金虽吸收了结构化设计的优势,并允许基金管理人进行市场化运营,但在募资对象、盈利要求上均不同于一般的私募基金,且投资对象多为固定对象或固定范围,本文中提到的法律规制也不适用于此类特殊的结构化基金。

2、具体行为规范

可以看出,针对证券期货经营机构管理的结构化私募基金,监管层提出了严禁变相融资、严禁利用嵌套规避杠杆过高、要求信息充分披露等监管倾向。具体而言:

1)禁止融资性结构安排

结构化私募基金中,优先级如果只收取相对固定的收益而不承担风险,那么就违背了基金“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的投资原则,优先级就脱离了投资的本质而成为一种变相融资。

因此,在结构化设计中,监管方向是禁止直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。随着以上行业规范的颁布,笔者了解到的情况是,新近备案的结构化基金在宣传方面均不再强调预期收益率,在安排收益分配时转而以“业绩比较基准”等相关概念进行替代,不再采用固定预期收益概念。

2)禁止以嵌套形式规避杠杆

根据前文提到的概念,杠杆倍数体现了基金中优先级份额与劣后级份额的比例,因此,严格控制杠杆率实际上是对基金进行风险控制的手段。监管部门对于杠杆的核查采用穿透方式,结构化产品经向底层资金方向进行穿透后,总资产占净资产的比例不得超过140%,并严格禁止穿透核查后再将产品投向其他结构化金融产品的劣后级。

3)完善信息披露制度

完善信息披露在主要目的在于向投资者提示相关风险,也是目前的监管重点,具体包括以下几个方面:

a、名称中应显示“结构化”或“分级”字样;

b、合同中应明确约定所述类别,约定相应投资范围及投资比例、杠杆倍数等内容;

c、应充分披露和解释结构化设计及相应风险情况、收益分配情况、风控措施等信息。

作者简介

李冰律师主要业务领域为房地产法、民商事法律事务

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