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解读:注册制这一次真的要来了!6个误解必须了解

IPO观察2018-05-25 04:22:05


【导读】导读不重要,看解读。


文章综合:腾讯财经、澎湃新闻


国务院总理李克强12月9日主持召开国务院常务会议,会议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定(草案)》。


草案明确,在决定施行之日起两年内,授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。


会议还提到,待全国人大常委会授权后,有关部门将制定相关规则,在公开征求意见后实施,并加强事中事后监管,切实保护投资者合法权益。


这意味着,在《证券法》修订完成前,股票发行注册制将先行推出,进程的提速凸显决出策层加快证券市场改革的决心。


晚间证监会官网还发布公告称,证监会将根据国务院确定的制度安排,制定《股票公开发行注册管理办法》等相关部门规章和规范性文件,对注册条件、注册机关、注册程序、审核要求、信息披露、中介机构职责以及相应的事中事后监督管理等作出全面具体的规定,向社会公开征求意见后公布实施。


公告提到,注册制改革是一个循序渐进的过程,不会一步到位,对新股发行节奏和价格不会一下子放开,不会造成新股大规模扩容。


“当前,证监会除了做好注册制的各项准备工作外,将继续按照现行规定,做好新股发行审核工作,新股发行受理工作不会停止。”证监会表示,注册制实施后,现有在审企业排队顺序不作改变,确保审核工作平稳有序过渡。


关于IPO注册制的6个误解


注册制并没有大家想像的那么高深莫测,也不是什么高大上、白富美。注册制没有固定模板,更没有什么统一格式,因此,注册制完全可以具有中国特色。不过,有些人要么将注册制神秘化,要么将注册制妖魔化,这都是因为他们对注册制的不了解或严重误解所致。


误解之一:注册制改革必须被动等待《证券法》修订。


众所周知,市场化是法治化的基础,而国际化则以市场化和法治化为前提。这是一个基本常识。市场化程度越高的国家或地区,法治化水平越高。凡是市场化、法治化、国际化程度高的国家或地区,都是相当发达的经济体。因此,经济发达程度的差异,在立法方式与立法程序上必然会产生差异。这也是一个基本事实。


作为一个发展中人口大国,中国的立法方式与立法程序不可能照搬西方模式。事实上,中国式立法是完全符合国情的,也是十分科学合理的。比方,中国股市成立于1990年底,但中国的第一部《证券法》于1999年7月1日才开始实施生效。此外,私募基金在中国早就存在,但直至2013年6月1日生效的新修订《证券投资基金法》才赋予其合法地位。这就是一个新兴市场“摸着石头过河”(小平语录)的基本逻辑,所谓“改革试点”,就是先试先行,然后完善修法。在正式立法之前,我们可以事先通过国务院行政授权,不等不靠,先试先行,边发展、边积累经验,再完善立法。这是实事求是、解放思想的实践创新,更是中国领导者的集体智慧。


证券法是一部内容庞大的复杂立法,其修订难度可想而知,我们不必苛求,更不必赶速度。然而,注册制不等于证券法,它只是证券法中的一个条款,我们决不能因为证券法修订需要多久,注册制改革就要延后多久。如果将注册制改革与证券法修订划等号,或是让注册制改革被动等待证券法修订,其结果将是本末倒置、自我禁锢、得不偿失。


因此,注册制改革仍可沿袭中国式“改革试点”的一贯做法,由国务院行政授权,或由人代会法律授权,先试先行,边改革边完善,最后再写入《证券法》。这是完全符合国情的。


误解之二:要推行注册制,必须先改革退市制度。


这一误解的主要错误是因果颠倒。事实上,现行A股退市制度在设计上已是十分先进的,包括“1元退市法”等市场化程度极高的退市标准。然而,现行退市制度却形同虚设,原因何在?因为IPO行政审批制人为抬高了上市门槛,并将大部分企业排斥在门外,这使得IPO批文成为一种“稀缺资源”,这既是权力寻租存在的原因,也是垃圾股死不退市的原因。正是这种IPO行政审批制使得垃圾股的“壳资源”身价暴涨,借壳重组、买壳上市的游戏,使得垃圾股十分抢手,股民也参与暴炒赌博。


相反,在美国股市,由于注册制赋予IPO更大的包容性和开放性,亏损公司也可以上市,任何合格的外国企业也可以来美国上市,因此,美国股市没有所谓的“壳资源”之说,1美元股票成为垃圾股的代名词,垃圾股退市十分高效。在美国股市,一半的退市是公司主动退市;在强制退市中,一半的退市是投资者“用脚投票”的结果,即“1美元退市标准”发挥了巨大功效。


因此,A股退市制度失效的原因,不是我们的退市制度不够先进,而是IPO制度存在重大缺陷。如果不改变现行IPO体制,再好的退市制度也只是摆设。因此,要想让退市制度发挥重大功效,必须彻底打破现行的IPO行政审批制,全面推行注册制。只有注册制,才能将垃圾股的“壳资源”分文不值!


误解之三:注册制门槛低、没有行政审批,必然会“泥沙俱下”。


注册制不是门槛低,而是设置了一个固定的门槛,并由证交所上市委员会进行实质性审核。凡是达到这一固定门槛的公司,均有资格申请IPO,但证监会有权力设置“市场准入负面清单”,比方,环保标准、社保标准、纳税标准等,在负面清单中,只要一条不达标,证监会就可以“一票否决”。不过,证监会一般会充分相信证交所审核意见,并给予相应注册核准。


注册制没有行政审批,没有了监管者的担保与背书,甚至亏损公司也可能上市,那么,是否就意味着任何达到IPO门槛的企业都可以上市呢?谁来对它们的信息的真实性和可投资性进行担保呢?


在注册制下,证交所上市委员会虽对IPO进行实质性审核,但IPO材料的真实性、完整性则要由证券中介(券商、会计师事务所、律师事务所)及其签字人进行担保或背书,并以“券商先行赔付”为保障机制,这将极大地提升证券中介的自我责任和自我约束意识,同时也会大幅提升发行人的材料真实性和完整性,进而有效防止信息造假或欺诈上市。


此外,在注册制下,投资者必须对自己的决策行为负责,再也不能像过去那样盲目炒新、盲目打新,并且注册制新规则会倒逼他们学会“用脚投票”。正是由于注册制对IPO更包容,难免会有“泥沙俱下”的主观感觉或客观风险,这更需要投资者具备“用脚投票”的意识和能力,而不是抱着盲目“参赌”的心态投资股市。


误解之四:中国投资者尚不成熟,推行注册制会让他们面临更大风险。


中国投资者过去一直面临着一个高风险的股市,他们却一向镇定自若。今天,即将推行的注册制,会使A股更加市场化、法治化,股市会变得更规范、更透明,为什么我们的投资者反而会面临更大的威胁或风险呢?


众所周知,什么样的制度或市场环境,就会有什么样的投资者。如果说,过去的IPO行政审批制怂恿投资者变赌徒,那么,即将推行的IPO注册制将会让投资者变得更理性、更谨慎。这难道不是好事吗?事实上,投资者的成熟是市场进步的标志,而投资者成熟则取决于制度的完善与进步。


因此,投资者成熟并不是在赌场中搏杀磨炼出来的,更不是在时间等待中苦熬出来的,只有完善的好制度,才能引导投资者培养出良好的投资习惯和投资风格。


不过,从投资者信息优势和规模效应来看,机构投资者及第三方财富管理者,它们会逐渐取代或代替散户进行专业化投资。比方,公募证券基金,尤其是各类私募证券基金,将会成为未来机构投资者群体的主力和代表。


从广义上讲,作为第三方财富管理者,应该包括银行系的理财产品、券商系的资管业务、信托系理财产品,还有公募基金的资管业务、保险公司及期货公司的理财产品,它们均有可能代替散户进行专业化投资。很显然,机构投资者(包括公募基金、私募基金、养老金、基金会、券商自营业务及其他第三方财富管理机构)具有更专业的人才优势、资金优势、信息优势等,投资效率与投资收益明显会高于普通散户,因此,十三五末,个体投资者(散户)完成的交易量有望从目前的90%左右降至70%左右。这是与我国金融危机之后私募市场大扩容、野蛮生长分不开的。


很显然,注册制推行,有利于加速机构投资者群体的培养与壮大。这是投资者结构的优化,是大势所趋,无人能挡!


误解之五:推行注册制后,信息造假、欺诈上市会更加猖獗。


事实上,当监管者不再将大量精力耗费在IPO行政审批后,它会加大对IPO信息及证券中介的监管,并加大对证券犯罪的查处与打击,尤其是证券中介及其签字人必须以“先行赔付”为代价,对发行人的信息及信用进行担保与背书,而且要承担连带的法律责任,甚至发行人及证券中介的一些高管和白领,还要以自己的身家性命来对签字承担法律责任。试想想:作为IPO保荐、承销的经手人、法律及会计签字人,谁敢以自家财产作赌注,来帮助发行人造假或是欺诈上市?这就叫IPO“连坐”。因此,将来以券商为代表的证券中介,在新股发行业务中,再不是那么好赚钱了,或许更多的是压力和责任。


误解之六:推行IPO注册制之后,A股市场就会暴跌或崩溃。


IPO注册制改革是一个渐近的过程,它不是突变,更不是突然袭击。事实上,注册制不仅会使IPO身价暴跌,新股发行价大打折扣,而且新股超募及新股不败基本上绝迹,而且它也会拉动小股本及垃圾股的估值重心下移,相反,大盘权重股的估值则会向上提升。因此,从大盘指数来讲,实施注册制后,运行会更平稳,不过,小盘股及垃圾股的价格则会下跌。


但是,自从2013年11月注册制首次写入中央文件,至今已有两年多的时间,由于注册制改革与实施是一个渐近的过程,利空出尽就是利好,这是预期改变投资者行为及市场格局,因此,当注册制正式全面推行后,A股市场反而会平稳向上,或许一轮全新的长周期“慢牛”将会在A股底部崛起,这将是中国股市的新希望。


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民生证券管清友:注册制推出后,如果还炒概念会死得很惨


关于注册制改革,民生证券研究院执行院长管清友接受澎湃新闻专访时表示,注册制的推出要比预想中的要快,同时迫在眉睫,只有当注册制推出后,市场才可能真正回归基本面,“很多个股如果还靠炒概念会死得很惨。”


管清友表示,注册制推出前,过渡时期的IPO新政以及新三板分层实际是开辟一个新池子,引导资金真正实现市场化的价值投资。


1、注册制是开启A股真牛市的金钥匙


光大证券分析师赵杨指出,A股长期以来的高估值、高波动、高换手等特征,均表明深度明显不足。如果说我们需要一个具有中长期配置价值的牛市,那么新股供应不足和退市机制不完善是需要解决的两个重要问题。毫无疑问,注册制是非常值得期待的。“在我们看来,注册制是开启A股真正牛市的钥匙。”


国泰君安黄燕铭和任泽平也认为,长期来看,注册制是资本市场长期健康发展的制度基石。注册制有利于通过降低企业上市门槛、上市成本并提高市场效率,取消股票发行的持续盈利条件,为那些现阶段无法盈利但却拥有较高成长性的企业创造公平的融资环境。注册制实施将改变上市公司结构,提高代表经济转型创新方向的上市公司比重,奠定股市长期繁荣之基。


申万宏源金倩婧、王胜、钱康宁、龚芳等人也指出,注册制后,海外优质个股与互联网为代表的新兴产业有望登陆A股,为市场长期走牛打下基础。


2、短期影响负面,中长期正面


申万宏源称,注册制对市场趋势影响短期负面,长期中性偏正面。短期内供给压力增加是必然;而中长期来看市场化国家密集发行期往往对应股市上涨期,随着未来更多优质企业获得融资,市场有望与IPO形成良性互动。


3、优化社会融资结构


国泰君安称,注册制有利于提高企业直接融资规模,优化社会融资结构。直接融资比率的提高,将畅通VC、PE的退出通道,提高资源配置效率。


4、壳价值将会降低


国泰君安称,注册制有利于发挥市场自身调节供求的作用,避免暴涨暴跌,为市场提供优质标的可避免对垃圾公司的过度炒作。未来随着注册制提速、供给增加、退市趋严、监管加强,壳价值降低,减少寻租和投机行为。


川财证券也认为,理论上讲,注册制难免会导致A股壳价值的降低,对A股和创业板短期冲击的极限水平分别为10%和20%。


5、专业投资者将跑赢大妈


国泰君安称,注册制有利于发挥机构投资者的专业能力,改变当前以散户为主的投资者结构,减少追涨杀跌的羊群效应,推动价值投资理念传播。注册制的推行,意味着专业投资者跑赢大妈的时代终于来临。


6、打新神话将会终结


申万宏源称,注册制改革中市场定价机制更趋“市场化”,新股行情将分化。市场化定价有助于降低一二级市场之间的溢价水平,打新、次新股行情将分化,更有利于优质上市企业与优质券商体现价值。


7、深刻影响产业资本行为


申万宏源称,注册制改革企业融资发行的主动权增加,市场过热时可能出现“闪电配售”等增大供给行为;壳资源价值下降;加强事后监管倒逼公司治理改善;同时也促进了产业资本投资一级市场的积极性。