南京基金投资爱好组

【重磅】深度报告:深港通十问

古木投资2018-05-02 04:37:22

深港通研究系列(7):


我们在本篇报告中全面回答有关深港通及互联互通机制投资者所关心的重点问题,探讨这一机制对A股和港股的短期及中长期影响。


无论是A股投资者还是海外投资者,都可以从本报告中获益。报告中英文同时发表,下面是报告的有道链接版,报告还准备有PPT(中英文版),如有需要请联系中金公司相关人员索取。


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互联互通机制开启全面互联互通时代

我们预计深港通最可能的开通时间是在11月中下旬至12月中旬。届时内地与香港两地市场几乎完全相互开放,全面互联互通时代将开启。在本篇报告中,我们回答与深港通及互联互通机制相关的十大问题,帮助投资者理解这一机制的特点、短期及中长期影响、相关机遇与挑战等。


深港通可能的股票标的范围:基于826日港交所对深港通南北向股票纳入要求的说明,我们估计深港通北向共包含883支股票,股票数量/市值/日均交易量占深市比例分别为49%/72%/65%;与沪港通一起,北向标的占A股股票数量/市值/日均交易量比例分别为50%/79%/64%;深港通南向共包含420支股票(包括108支可能新纳入成分),数量/市值/日均交易量占香港市场比例分别为22%/85%/90%(参见图表12)。


A股与港股、深市与沪市之异同。A股与港股在投资者结构、市场监管及制度、流动性等方面存在显著差异,在行业结构、盈利、估值等方面也存在一定差异。总体上, A股公司数量多、行业覆盖相对全面,对中国经济的代表性更强,估值整体更高。另外,香港中小市值个股中存在的“老千股”现象也值得内地投资者注意,我们在图表27中依照一定标准对相关风险进行了粗略梳理。与上海相比,即将对海外投资者开放的深市上市公司数目更多、平均市值偏小、交易更为活跃,“新经济”及民营企业占比更高,盈利增速更快且杠杆率更低,估值也相对更高。


南北双向投资的规模可能有多大?通过不同方法静态估算,未来5年内平均每年内地流入港股的资金大约2000-4000亿元,5年内大陆资金在港股持股比例有望增加5-10个百分点,交易量占比上升至15%-30%。考虑到互联互通机制开通及MSCI指数体系可能纳入A股,10年内A股外资持股比例有望从当前1%左右的比例逐步上升至约5-10%的水平(相当于韩国、台湾等市场2000年前后的水平),平均每年北向流入A股的资金约2500-5000亿元,日均交易量占比达到约2-5%的水平。


不同开放机制的差异及演进:互联互通机制与QFII/RQFII制度在投资范围、额度、资格审批等方面存在差异(详见图表12)。从中期来看,互联互通机制及QFII/RQFII制度可能都是中国资本账户开放过程中的过渡性安排,有望逐步实现一体化,而未来可能的演进包括:互联互通机制南向交易的门槛限制及南北向每日交易额度取消、投资范围的扩大、QFII/RQFII本金锁定期、资金流动的要求放宽直至完全取消等等。


深港通的潜在影响及受益标的梳理

短期内,深港通的推出利好两地市场,对港股更利多。中长期看互联互通机制将产生深远影响,包括两地市场交易策略和产品的多样化、两地市场定价体系一体化、促进A股监管理念和制度朝着更成熟、更国际化的趋势迈进、对两地金融生态包括券商和资产管理业产生深远影响、两地监管制度和框架需要不断磨合以应对资金互通带来的挑战,等等。


互联互通机制的潜在受益标的有哪些?1)香港市场大盘及中盘股票中的A股相对稀缺的优质个股;2)券商特别是香港本地券商、交易所及资产管理人;3A/H两地上市中基本面稳健、高度折价的H股股票;4)南向覆盖范围中A股投资者偏好且对A股同类型股票有折价的个股,特别是恒生小盘中可能会被纳入覆盖范围的质地较好、相比A股同类公司有折价的公司;5)深圳市场优异的蓝筹股及估值不高、成长空间较大、质地可靠的成长股(详见中金发布的正式报告)。



内容概要

第一、深港通有哪些突破,南北向的股票标的可能有哪些?

816日,证监会公布深港通机制细则。相比原有的沪港通机制,升级后的深港通机制至少包含三大亮点:总额度取消:深港通将不设总额度,沪港通的总额度在公告之日起即刻取消;南向股票范围扩充,包括恒生小盘指数成份中市值大于50亿港币的股票,以及深港两地上市的港股公司;交易品种扩充:待深港通运行一段时间,交易型开放式基金会被纳入沪港通覆盖的标的,未来互通产品有望进一步丰富。


目前深港通南向的股票范围包括恒生大盘股指数、恒生中盘股指数、恒生小盘指数成份中市值大于50亿港币的股票,以及A+H两地上市的港股公司。北向的股票范围是市值60亿以上的深圳成分指及深圳中小创新指数的成份股,以及深港两地上市公司。


基于826日港交所对深港通南北向股票纳入要求的说明,我们估计深港通北向共包含883支股票,股票数量/市值/日均交易量占深市比例分别为49%/72%/65%;与沪港通一起,北向标的占A股股票数量/市值/日均交易量比例分别为50%/79%/64%;深港通南向共包含420支股票(包括108支新纳入成分),数量/市值/日均交易量占香港市场比例分别为22%/85%/90%(参见图表12)。


第二、沪港通/深港通机制与现行的QFII/RQFII制度有哪些不同?

沪港通及即将推出的深港通与QFII/RQFII制度在投资范围、投资额度、投资者资格审批等多个方面存在差异,具体来看:投资范围方面, QFII/RQFII可以投资的资产类别更加丰富;投资额度方面,沪港通和深港通不设置总投资额度的限制,设置每日额度限制,而QFIIRQFII有总限额,单个QFII投资者的额度上限为50亿美元,单个RQFII投资者则不设置额度限制;投资者限制方面,QFIIRQFII仅限机构投资者,且对投资者资产管理规模等资质存在要求,沪港通和深港通总体上对北向投资者没有限制,而南向投资者的交易门槛为50万元;审批流程方面,沪港通和深港通审批也相对简单,而QFIIRQFII的申请则需要先后通过证监会的投资者资格审批和外管局的额度审批;资金管理方面:沪港通和深港通的资金实施闭合管理,相比之下,QFIIRQFII在资金锁定期、汇出总额上面对一定限制;业务与交易成本:如果仅比较北向买卖A股的成本,目前沪股通相比QFII/RQFII的渠道存在一定优势。


第三、沪港通/深港通和QFII/RQFII机制未来将如何演进?

从中期来看,互联互通机制及QFII/RQFII制度可能都是中国资本账户开放过程中的过渡性安排,有望随着中国资本账户的继续开放、汇率制度的进一步改革而逐步实现一体化,未来可能的演进包括:互联互通机制南向交易的门槛限制及南北向每日交易额度取消、投资范围的扩大、QFII/RQFII本金锁定期、资金流动的要求放宽直至完全取消等等。


第四、内地与香港市场、上海与深圳市场分别有何异同?

A股与港股在投资者结构、市场监管及制度、流动性等方面存在显著差异,在行业结构、盈利、估值等也存在一定差异。总体上,A股公司数量众多、行业覆盖相对全面,对中国经济的代表性更强,估值整体更高;与上海相比,即将对海外投资者开放的深市上市公司数目更多、平均市值偏小、交易更为活跃,“新经济”及民营企业占比更高,盈利增速更快且杠杆率更低,估值也相对更高。


第五、沪港通近期交易呈现哪些特征?

南向交易火爆,港股通持续净买入,南向交易成交额已占香港整体市场成交额一成以上。沪港通开通以来,内地投资者通过港股通累计净买入规模已达2500亿元,年初至今净买入超过1400亿元。内地投资者净买入较多的大部分为低估值的大盘蓝筹股,集中在金融(银行)、电信、电力等行业及腾讯、长和等个股,呈现长期机构资金特征。与近期南向交易的火爆相比,北向交易运行相对平稳。海外投资者净买入较多的A股主要包括金融、食品饮料、医药等行业内估值合理的大盘蓝筹股,且持股相对集中。


第六、内地投资者参与南向投资的短期兴趣及中期潜力有多大?

目前内地投资者通过QDII、沪港通、基金互认、内地上市的港股ETF等渠道在港股股票市场的投资超过3300亿元。我们认为,随着居民财富的增长及资本账户的不断开放,内地投资者对港股投资的兴趣会逐渐增强,配置港股是大势所趋。通过不同方法静态估算,未来5年内平均每年内地流入港股的资金大约2000-4000亿元,5年内大陆资金在港股持股比例有望增加5-10个百分点,交易量占比上升至15%-30%


第七、北向投资A市场潜力及中长期前景如何?

A股公司数量众多、行业覆盖相对全面,对中国经济的代表性更强。虽然目前A股估值仍然相对较高,但随着估值回归合理水平,A股市场仍然对海外投资者有吸引力。考虑到互联互通机制及MSCI指数体系可能纳入A股,A股外资持股比例有望在未来10年内从当前1%左右的比例逐步上升至约5-10%的水平(相当于韩国、台湾等市场2000年前后的水平),平均每年北向流入A股的资金约2500-5000亿元,日均交易量占比达到约2-5%的水平。海外机构投资者占比的逐步上升有望在边际上改变A股市场以散户为主的投资环境,改变成交频繁、换手率高的投资风格,使得A股市场更为理性、成熟,并推升市场对衍生品的需求,增强A股市场的产品深度。


第八、短期深港通及互联互通机制会带来哪些影响?

短期利好两地市场,对低估值的港股短期利好更多。港股市场估值仍然不贵,且相对A股估值仍然偏低,相对内地投资者而言有吸引力。“北水南下”还将有望改善香港市场成交不振的局面。互通机制使得两地的投资者结构方面的差异缩小,两地市场折溢价可能会缩窄,但两地的监管和制度方面的差异可能需要较长时间才能逐步靠拢,因此A/H之间的价差暂时不会完全消失。


第九、互联互通机制会带来哪些中长期影响?

互通机制的中期影响将是深远而全面的。概括来看,主要有以下五点:第一,策略和产品丰富化:随着不设总额度的互通机制诞生,两地市场的交易策略和产品将更加多样化、丰富化;第二,两地定价体系逐步一体化:互通机制将促进内地与香港市场的融合,特别是内地资金的参与将极大地活跃港股市场,从而改变港股市场现有的定价模式和表现特征。第三,监管理念与框架国际化、成熟化:促进A股监管理念和制度朝着更成熟、更国际化的趋势迈进。第四,内地金融生态国际化:对两地的金融生态将产生重大影响,特别是券商和资产管理业务将受到深远影响。第五,可能会对两地监管合作带来一定的挑战。


第十、如何把握互联互通机制带来的机遇?

从短期到中期来看(未来3-6个月),关注五大方向:1)香港市场大盘及中盘股票中的优质个股;2)券商特别是香港本地券商、交易所及资产管理人;3A/H两地上市中基本面稳健、高度折价的H股股票;4)南向覆盖范围中A股投资者偏好且对A股同类型股票有折价的个股,特别是恒生小盘中可能会被纳入覆盖范围的质地较好、相比A股同类公司有折价的公司;5)深圳市场优异的蓝筹股及估值不高、成长空间较大、质地可靠的成长股详见中金发布的正式报告

从长期来看(2-3年),互联互通机制的充分使用,将使得内地投资者在配置资产时将内地与香港市场平等对待;内地投资者更多参与香港市场,可能会改变港股市场的定价体系、交易特征,同样也会对A股市场自身产生较大影响。我们后续仍将继续对此进行深入研究。



以下为报告正文:


第一、深港通有哪些突破,南北向的股票标的可能有哪些?


816日,证监会公布深港通机制细则。相比原有的沪港通机制,升级后的深港通机制至少包含三大亮点:


总额度取消:深港通和沪港通将都不设总额度,但仍保留北向每天130亿及南向105亿的每日净流入额度;沪港通的总额度在公告之日起即刻取消。


南向股票范围扩充:南向的股票范围除了包括恒生大盘股指数和恒生中盘股指数的成份股之外,还扩充至包括恒生小盘指数成份中市值大于50亿港币的股票,以及A+H两地上市的港股公司。对应地深市的股票是市值60亿以上的深圳成分指及深圳中小创新指数的成份股。
交易品种扩充:待深港通运行一段时间,交易型开放式基金会被纳入沪港通覆盖的标的,未来互通产品有望进一步丰富。


具体开通时间逐步明确:考虑到技术准备等仍需要一些时间,真正的开通可能是四个月后即12月。我们预计最可能开通的时间点是十一月底到十二中旬,其次是明年年初。

深港通相比原有的沪港通机制,最大的突破在于双向总额度的取消。这相当于香港市场几乎是完全开放给了内地投资者,同时内地的A股市场也几乎是完全开放给了国际投资者。我们相信这将给两地市场带来深远的中长期影响。

826日,港交所对深港通南北向股票最低市值要求的计算方法进行了说明(尚待监管部门批准)。具体来看:


深股通的股票范围:对于每支深证成指和深证中小创新指数的成分股,在指数最近一次定期调整前6个月的日均市值需不小于60亿元人民币。若成分股在指数最近一次定期调整前6个月内上市,则其上市以来的日均市值不得小于60亿元人民币。


深港通下港股通的股票范围:对于每支恒生综合小型股指数的成分股,在指数最近一次定期调整前12个月的平均月末市值需不小于50亿元港币。若成分股在指数最近一次定期调整前12个月内上市,则其上市以来的平均月末市值不得小于50亿元港币。港交所表示,假设深港通于2016年底之前正式开通,对北向交易而言,计算深证成指/深证中小创新指数成分股市值适用的6个月考察期为2015111日至2016430日(包括首尾两天)。对南向交易而言,计算恒生综合小型股指数成分股市值适用的12个月考察期为201571日至2016630日(包括首尾两天)。


预计深股通包含883支股票,深港通下的港股通新加入108支股票。基于以上规则,假设深港通于年底前开通,根据最新的恒生综合小型股指数(91日生效)、深证成指和深证中小创新指数成分股,我们估算深港通下的深股通共包含883支股票,当前总市值16.0万亿元,占深交所上市股票总市值的72%,年初至今日均成交额2505亿元,占深交所成交额的65%。深港通下的港股通共包含420支股票(312支沪港通下港股通的标的+108支新纳入成分),当前总市值22.8万亿港元,占全部港股的85%,年初至今日均成交额407亿港元,占全部港股成交额的90%。具体名单请参见图表73-91

行业层面,我们估算的深股通标的中市值占比最高的五个行业分别为:信息设备、医药生物、传媒互联网、电子和房地产;港股通标的中市值占比最高的五个行业分别为:银行、房地产、软件与服务、资本货物和多元金融。

图表1沪港通与深港通机制对比


图表2内地与香港两地市场及互联互通标的情况对比


图表3深股通标的估值中枢整体高于沪股通标的……


图表4……市净率也是如此


图表5恒生大型、中型及小型股指数市盈率


图表6恒生大型、中型及小型股指数市净率


图表7深股通标的中来自信息科技、可选消费等新经济行业的公司较多,港股通标的来自金融、可选消费、工业等行业的较多


图表8恒生大型、中型及小型股指数中非金融公司盈利增速与上海、深圳市场盈利增速


图表9恒生大型、中型及小型股指数、上海及深圳非金融公司盈利复合年化增速


图表10恒生大、中、小型指数成分股历史盈利增速


第二、沪港通/港通机制与现行的QFII/RQFII制度有哪些不同?

沪港通(以及即将推出的深港通)与QFII/RQFII制度是目前海外投资者进入中国资本市场的主要渠道。两者在投资范围、投资额度、投资者资格审批等多个方面存在差异,具体来看:


投资范围及标的:沪港通、深港通的投资范围为中港两地股票市场特定指数的成分股。相比之下,QFII/RQFII可以投资的资产类别更加丰富,包括股票、优先股、债券、基金、股指期货、资产支持证券等。此外,QFII/RQFII可以参与新股发行、债券发行、股票增发与配股的申购。而投资者暂时不能通过沪港通和深港通参与股票、债券的发行。


投资额度:目前沪港通和深港通不设置总投资额度的限制,沪股通和深股通日额度上限(净买入上限)为130亿元,沪港通和深股通下的港股通日额度上限(净买入上限)为105亿港元。QFII的总限额之前为1500亿美元,但目前在新的规定下总额度没有实际意义;截至7月实际获得总额度为814亿美元。单个QFII投资者的额度由其资产管理规模自动分配,上限为50亿美元。RQFII的总限额为12100亿,截至7月获批额度为5080亿美元。对单个RQFII投资者不设置额度限制。

投资者与审批流程:QFIIRQFII仅限机构投资者,且对投资者资产管理规模等资质存在要求。除在深港通开通初期买卖创业板股票的投资者仅限机构投资者这一规定外,沪港通和深港通总体上对北向投资者没有限制。而南向投资者的交易门槛为50万元。从审批流程上,由于沪港通和深港通对投资者的限制相对较少,其审批也相对简单。主要需要投资者委托上交所及联交所会员/参与者(证券公司),经由证券交易服务公司向对方交易所申报。而QFIIRQFII的申请则需要先后通过证监会的投资者资格审批和外管局的额度审批。近期,QFIIRQFII的审批流程有所提速,粗略估计QFIIRQFII的申请需要3-6个月的时间。

资金管理:沪港通和深港通的资金实施闭合管理,即卖出证券获得的资金必须沿原路径返回,不能留存在当地市场,因此不会产生资本流入或流出的压力。相比之下,QFIIRQFII在资金锁定期、汇出总额上面对一定限制。例如,本金锁定期为3个月,QFII每月汇出资金(本金、收益)总额不得超过其上年境内总资产的20%等。

业务与交易成本:20152月起,沪港通和深港通投资者可以在两地交易所的限定范围内参与融资融券。而目前QFIIRQFII投资者不能参与融资融券。交易成本方面,由于两地投资者构成、市场竞争环境的差别,南向买卖港股的成本总体上高于北向买卖A股的成本。如果仅比较北向买卖A股的成本,目前沪股通相比QFII/RQFII的渠道存在一定优势。

图表11中国A股已成为世界第二大股票市场,香港为世界第六大市场

图表12对比深港通、沪港通、QFIIRQFII制度


第三、沪港通/深港通和QFII/RQFII机制未来将如何演进?

长期来看随着中国资本账户的进一步开放及汇率机制的完善,最终互联互通机制与QFII/RQFII制度将有望合并成同一的资本账户开放体系。回顾中国资本市场开放的进程,中国资本市场已经在监管框架、基础设施、市场准入条件等多方面取得长足的进步。从2003QFII制度实施,2014年沪港通落地,2015年基金互认开始试点,到2016年底之前有望推出深港通,尽管过程充满波折,但中国资本市场开放的步伐依然曲折前行。特别是最新公布的深港通规则中关于取消投资总额度的规定更是意味着大陆股票市场将实际上对所有国际投资者开放,这是中国资本市场开放的重要一步。


从中期来看,沪港通/深港通以及QFII/RQFII机制未来演进的方向可能包括:

  • 港股通针对个人投资者的50万元交易门槛限制取消;

  • 沪港通/深港通日交易额度取消;

  • 沪港通/深港通投资范围逐步扩大至其他公开上市交易品种,包括ETF、股指期货等衍生品以及债权类资产,等等;

  • 可以申请QFII资格的国家数(目前为55个)继续增加;QFII/RQFII本金锁定期、资金流入/赎回频率和额度等方面的要求进一步放宽甚至完全取消。


第四、内地与香港市场、上海与深圳市场分别有何异同?


香港与内地市场的异同

内地与香港两地市场在投资者结构、市场制度和流动性等方面存在一定的差异,这导致两地投资者的股票偏好和市场表现也有明显不同。具体来看,内地与香港市场至少在以下四个方面存在显著差异:

  • 投资者结构:A股投资者以散户投资者为主,而港股以机构投资者为主。A股市场散户投资者居多,且大多数平均持股市值不超过10万元(图表16);港股市场以机构投资者、特别是海外机构投资者为主。海外投资者主要来自美国和欧洲,近几年随着内地市场的开放,中国内地投资者持续稳步增加。投资者结构的差异是两地投资文化和风格方面的差异的根源。未来随着互联互通程度的提高,两地投资者结构的差异也将有所缩小。

  • 市场制度及监管:A股市场管制较多,而香港市场市场化程度高。A股市场存在较多管制成分,有很多方面规则、制度尚待进一步完善,监管理念也有待进一步提高。港股市场法律法规体系相对健全且执行较为有力;整体偏市场化,相对比较灵活。

  • 流动性:A股受国内流动性环境影响较大,港股流动性环境受海外资金流向影响更大。A股市场市场相对封闭,受国内流动性环境影响较大。而香港市场相对更开放,同时受国际和国内流动性影响。未来随着两地市场互联互通程度的提高,这方面的差异预计将减弱。

  • 上述三点不同导致了两地投资者偏好和股票表现差异较大。相比A股来说,港股相对重大盘/轻小盘,重价值/轻成长,重长期/轻短期,重分红/轻增长,重实质/轻概念。这些偏好也反映在了两地的市场表现特征上。

另外,香港股票市场还有一种比较独特的现象需要内地投资者的注意—传说中的“老千股”。一些市值偏小的上市公司,大股东及公司管理层不以扩大公司规模、提高公司盈利为主要目标,也不通过分红派息等方式回馈股东,而是选择通过频繁的融资、市值管理等操作从小股东手上获取利益。其操作手法通常为不断的压低股价,随后向利益相关者以较低价格增发大量股票、或者以较高比例供股以扩大总股本,摊薄小股东权益,再通过合股的方式提升股价,从而可以开始新一轮的市值管理操作,而小股东的权益则在多次股本的扩充和削减后受到严重的损害。“老千股”通常具备这样的特征:公司主营业务常年亏损,长年不向股东分红派息,经常供股和合股等。


考虑到部分恒生小盘指数成分也将成为深港通南向交易的可投资标的,投资者需要细心甄别,防范相关风险。我们筛选出了历史上曾经单天股价波动超过50%、连续两年或以上不盈利、一年之内缩股50%和经常增发的港股,具体名单请见图表27

图表13大陆市场共有A股上市公司2914

图表14港股市场共有上市公司1946

图表15A股市场交易额占比:以散户投资者为主……

图表16……其中绝大多数所持有市值不超过10万元

图表17香港现货市场交易额以机构及海外投资者为主……

图表18……海外投资者主要来自美国和欧洲,中国内地投资者持续稳步增加

图表19两地市场制度对比

图表20国际主要指数相关性:港股指数与全球市场关联度更高

图表21: A股流动性受内地市场流动性环境影响更大,新增投资者数量是市场情绪体现指标之一……

图表22……投资者活跃度与上证指数关联紧密

图表23:“重长期,轻短期”:A股市场换手率明显高出港股市场

图表24“重价值,轻成长”:香港中资股市场中“价值”大幅跑赢“成长”

图表25:“重大盘,轻小盘”:A股小盘股相对表现明显好于港股

图表26:“重大盘,轻小盘”:两地上市股票中A股上市的小盘股持续相对港股存在溢价

图表27:曾经单天股价波动超过50%、连续两年或以上不盈利、一年之内出现过缩股50%和经常增发的港股


上海与深圳市场异同

与上海市场不同,深圳市场不仅有主板,还有中小板和创业板。截至2016831日,深圳共有A股上市公司1795家(主板、中小板、创业板各自467797531家),A股总市值21.9万亿(上海市场26.8万亿)。与上海市场相比,深圳市场有如下几点不同:


公司数量更多、市值较小、交易活跃:与上海上市公司相比,深圳上市公司普遍规模较小,平均市值约122亿元(上交所平均市值240亿元),中小板及创业板上市公司平均市值较主板而言规模更小。由于深交所公司规模较小,更受散户追捧,因此深交所股票交易更为活跃、换手率更高。


“新经济”企业占比较高、民营企业占比较高:深交所上市公司行业分布较为分散,市值占比最大的行业为信息科技、工业和可选消费,“新经济”企业个数及市值占比都高于上海。此外,深交所非国企市值占比近七成,远高于上交所。


盈利增速更高、杠杆率更低:深交所上市公司近年来利润增速持续高于上交所上市公司,剔除金融行业差距则更加明显。此外,非金融上市公司中,深圳上市公司杠杆率更低、债务压力更小。


深圳市场估值更高:深交所上市公司估值整体高于上交所,中小板及创业板尤甚,这与A股投资者对成长股、题材股、小盘股的追捧密不可分。究其原因,一方面,从基本面来看,深证公司盈利增速更快、成长性较好,享有一定估值溢价;另一方面,从流动性角度,深交所企业规模较小而受散户追捧,散户的频繁交易为机构投资者提供了流动性,使得小盘股具有流动性溢价。

图表28各交易所分板块上市公司平均市值

图表29各交易所分板块年化换手率(年初至今)

图表30深交所“新经济”占比较高

图表31上交所“老经济”市值占比较高

图表32: A股市场表现领先的“新经济”板块中深圳上市公司占比明显高于上海

图表33“新经济”板块及非国企在深圳市场市值占比更高

图表34深交所与上交所上市公司盈利增速


图表35深交所与上交所非金融上市公司资产负债率

图表36深圳市场估值持续高于上海市场


第五、沪港通近期交易呈现哪些特征?


南向交易活跃,低估值蓝筹股、指数权重股受青睐

港股通持续净买入,成交额已占香港市场一成:在港股估值较低、深港通推出预期等因素驱动下,沪港通南向交易(港股通)自四月底以来出现持续净买入,累计净买入规模接近1200亿元。近期港股通日均成交额35.6亿港币,占香港市场整体成交额的比例一度超过16%,占部分买入较多的个股的交易量一度达30%


“北水南下”在买入哪些港股?依据交易所公布的港股通每日前十大活跃个股,我们汇总了四月底以来净买入较多的港股名单,大部分为低估值的大盘蓝筹股,集中在金融(四大行、汇丰控股、中国平安、港交所等)、电信(中国移动、中国电信)、电力(华能国际、华电国际)等行业及腾讯、长和等个股。其中许多股票均为恒生指数或恒生国企指数成分股。


港股通近期的持续流入与去年四月“北水南下”时的情况有明显的差异:去年三月底至四月港股大幅上涨期间,港股通买入较多的股票以A股受追捧的主题及概念在港股的“影子股票”为主,且较为分散,呈现散户资金特征。近期通过港股通买入的股票集中于低估值大盘股,呈现长期机构资金特征。


北向交易平稳,海外投资者青睐大盘蓝筹股

北向交易运行平稳:与近期南向交易的火爆相比,北向交易运行相对平稳。年初至今,北向交易累计净买入规模近500亿元,日均成交额29.6亿元,占上海市场整体成交额的比例基本维持在在1~2%左右。


海外投资者青睐哪些A股?海外投资者净买入较多的A股主要包括金融、食品饮料、医药等行业内估值合理的大盘蓝筹股,且持股相对集中。

图表37北向交易每日成交及净买入金额

图表38南向交易每日成交及净买入金额

图表39南北向交易累计净买入规模:去年底开始南向净买入超过北向

图表40南北向交易日均交易额占累计净买入比例

图表41北向成交额占市场比例与上证指数

图表42南向成交额占市场比例与恒生国企指数

图表43: 425日至今曾出现在港股通每日前十大交易活跃个股的港股名单

图表44五月至今曾出现在沪股通每日前十大交易活跃个股的A股名单

图表45五月至今曾出现在沪股通每日前十大交易活跃个股的A股名单(续)

图表46去年三至四月通过港股通买入的港股名单:港股上市的A股相关概念“影子股”受到青睐

图表47北向交易中金融及消费行业净买入最多

图表48南向交易中金融及信息技术行业净买入最多

第六、内地投资者参与南向投资的短期兴趣及中期潜力有多大?


目前内地投资者通过QDII、沪港通、基金互认、内地上市的港股ETF等渠道在港股股票市场的投资超过3300亿元。由于资本管制,不考虑已经汇出境外的资金,国内居民可投资港股的渠道主要有QDII基金、沪港通、基金互认以及大陆上市的港股ETF。目前QDII股票型基金投资于香港股票市场的规模达到550亿元,沪港通开通以来南下交易净买入超过2500亿元,截至7月末香港基金境内发行销售资金累计净汇出38.8亿元,内地上市的港股ETF规模近130亿元。这意味着内地投资者通过上述渠道在港股股票市场的投资超过3300亿元。随着居民财富的增长及资本账户的不断开放,我们认为,内地投资者对港股投资的兴趣会逐渐增强,配置港股是大势所趋。


目前哪些机构可以通过沪港通参与南向投资?自去年3月中国证监会发布《公开募集证券投资基金参与沪港通交易指引》后,到目前为止内地共有52只公募基金(包括新成立及修改其章程的基金)可以通过沪港通投资港股,其资产管理规模共计330亿元。日前,保监会已发布《关于保险资金参与沪港通试点的监管口径》,这标志着保险资金可以参与沪港通试点业务。保险公司投资港股的规模尚无公开数据,考虑到保险行业资金运用余额约12.5万亿,其中投资到股票和基金的比例约为13.7%,假设其中初期有10%的分布到港股市场,潜在对应的资金量可能是1700亿元左右。此外,银行理财资金也可通过基金公司、券商资管等通过沪港通投资港股市场。


中期流入潜力有多大?我们预计未来5年平均每年南下投资港股的资金规模有望达2000-4000亿元左右。五年内内地投资者在香港市值持股占比可能提升约5-10个百分点,成交额占比可能由目前的9%提升至15%-30%。我们用以下几种方法估算大陆投资者南向投资的潜在空间:

  • 从目前的投资者账户分布情况来看:A股市场中,高于目前南向投资门槛(50万以上)的自然人账户共有近300万个。根据持股市值在不同账户区间的账户数目统计估算,这300万个账户持有市值10.3万亿元。港股通开通以来南向累计净买入接近2500亿元,占这些账户持股市值比例的2.4%左右。如果五年内该比例未来达到20%,则这300万个账户持有的港股市值将达到2万亿元(占港股目前总市值的约9%),潜在的南下资金规模接近1.8万亿元,平均每年3600亿元左右。

  • 从海外组合资产配置占GDP比例与人均GDP的关系来看:从美国的经验看,人均GDP跨越2万美元后,海外资产配置将迎来一个快速发展期。随着中国经济的高速发展,中国居民财富不断累积,东部发达省份人均GDP早已超越1万美元,北京、上海、天津等大城市更高,但当前中国海外配置占GDP比例低于人均GDP水平基本相当甚至偏低的一些新兴市场国家。目前中国海外组合投资资产规模达2600亿美元,占GDP的比例约为2.4%左右,其中股票资产规模占六成,约1500亿美元左右。我们估算,到2025年在中国国际投资头寸证券投资项下的资产将逐步上升至占GDP13%左右的水平(大约相当于美国或日本1985~1995年左右的水平,或者台湾在2001年、韩国在2006年左右的水平),这相当于1.8万亿美元的累积资本流出。假设其中有60%的比例配置到股票市场(与目前股票投资占对外证券投资资产的比例相仿),股票配置中配置到港股的比例占40%(略高于目前对香港投资占整体对外股票投资比例),则潜在投资港股规模接近2.8万亿元(占港股目前总市值约13%),平均每年2800亿元左右。

  • 从内地投资者占港股市值/成交量的比例来看:我们将内地投资者持股占港股市值的比例及交易占港股成交量的比例与美国的投资者做了对比。根据港交所最新数据统计,14~15年内地投资者占港股市场成交额的比例达8.6%,距离美国投资者占港股市场成交额比例(8.8%)已所差无几。从持股比例来看,我们估算内地投资者通过QDII、沪港通等渠道在香港股票市场的持股约人民币3300亿元(约4000亿港币)左右,占香港股票市场总市值的1.5%左右。这意味着大陆投资者在港股市场的年化换手率接近600%,与2015A股市场的年化换手率接近。假设美国投资者在香港的换手率与美国本地市场换手率一致(2015年年化换手率120%),则由交易额可推算出美国投资者在港股的持股市值约2万亿港币,占香港股票市场总市值的7%左右。展望未来,如果五年内大陆投资者持有港股市值的占比达到美国投资者持股市值的70%(跟两国GDP比例接近),则大陆投资者将持有超过1.4万亿港币的港股,剔除现有持仓,估计未来每年平均净流入约2000亿元。


目前香港市场活跃的参与者仍以海外资金为主,而非中国背景的资金。这种情况导致的“异地折价”是香港中资股估值低迷、相对折价的原因之一。随着大陆投资者更多的投资港股,港股过于依赖海外流动性环境的情况将有所改善,中国资金有望成为港股市场中的“锚”,从而带来“异地折价”的逐渐消失及香港市场的重估。

图表49互认基金列表(大陆基金)

图表50互认基金列表(香港基金)

图表51可以通过沪港通投资港股的大陆公募基金列表

图表52目前大陆投资者投资港股的渠道

图表53由投资者账户数推算的潜在南向投资规模

图表54美国海外组合投资占GDP比例与人均GDP

图表55当前中国海外配置占GDP比例低于人均GDP水平基本相当甚至偏低的一些新兴市场国家

图表56中国组合投资资产占GDP的比例有望在2025年左右达到13%,相当于美国、日本在八、九十年代、台湾在2001年、韩国在2006年的水平

第七、北向投资A市场的期前景如何?

中国仍然是世界上规模最大、增速最快的经济体之一。中国股票市场规模在全球来看基本与其经济规模相匹配。截止2015年,中国经济规模占全球的比例已经达到14%,中国A股市场总市值已经超过40万亿人民币,均在全球排第二位。但是国际资金对中国资产的配置却比较低,与经济规模不相匹配。目前在比较有代表性的反映全球投资者可投规模的MSCI全球指数中,中国的权重只有2.9%。根据EPFR统计的跟踪各市场的国际资金规模,截止到20166月中国市场的权重也只有3.1%,与股票总市值及经济规模在全球的占比均相差较大。随着深港通的推出、总额度取消,意味着内地股票市场将实际上对所有国际投资者开放,这将是中国资本市场和资本账户开放的重要一步。


北向市场的吸引力在哪里?市场结构对中国经济的代表性更强。虽然仍然面临诸多挑战,但中国经济已经在“新老更替”的转型途中,改革措施也正在加速“新老更替”的进展。以投资驱动增长为模式、大量进行无效投资的“老经济”正在式微,而代表消费、以消费驱动增长为模式的“新经济”在迅速壮大。相比于港股市场,A股市场中“新经济”的股票占比更高,对中国经济的代表性更强。虽然目前A股估值仍然相对较高,但随着估值回归合理水平,A股市场的吸引力仍然较强。


潜在投资A股市场的海外资金规模有多大?可能流入十年4.6万亿,外资持股占比可能达到10%根据人民银行数据统计,截至20166月,境外机构和个人持有境内股票共计6000亿元人民币,占A股总市值(46万亿)的1.3%左右。借鉴台湾和韩国的经验,我们估算,中国股票市场外资持股比例将从当前1.3%的比例逐步上升至5-10%的水平(相当于韩国、台湾等市场2000年前后的水平),对部分受外资投资者青睐的个股,这个比例可能更高。而海外投资者在A股的交易额的占比有望由目前的不到1%(假设外资投资者年换手率为100%,与在台湾、韩国的外资投资者换手率相仿)提升至2-5%左右。按照目前市值静态测算来看,这意味着平均每年北向流入A股的资金约2500-5000亿元。


A股市场的影响:机构投资者占比将逐步上升,投资风格迎来转变,市场深度将不断拓展。结合韩国和中国台湾的案例,我们认为海外机构投资者占比的提升有望在边际上改变A股市场以散户为主的投资环境,改变成交频繁、换手率高的投资风格,使得A股市场更为理性、成熟。机构投资者占比的提升将推升市场对衍生品的需求,增强A股市场的产品深度。

图表57中国经济规模占全球的比例在过去二十年中逐步上升……

图表58但是全球资金对中国股权类资产的配置与中国经济规模不相匹配

图表59内地与香港两地市场分行业公司数目

图表60上海、深圳及香港分行业公司数目

图表61韩国外资净流入/出情况

图表62中国台湾外资净流入/出情况

图表63韩国海外投资者占比情况

图表64中国台湾海外投资者占比情况

图表65韩国市场不同类型投资者年化换手率比较

图表66中国台湾市场不同类型投资者年化换手率比较

图表67韩国资本账户开放进程

图表68:台湾资本账户开放进程

第八、深港通及互联互通机制会带来哪些短期影响?


短期利好两地市场考虑到深港通的机制有实质的进步,对A股和港股市场短期影响均是积极的。港股市场在过去几个月已经连续上升,但额度的取消及投资标的扩充使得港股仍将在短期受益于深港通开通的预期。如果近期市场出现由于获利压力导致出现回调,则可以在适当点位逢低吸纳。


对低估值的港股短期利好更多。港股市场估值仍然不贵,且较多个股相对A股同类个股估值仍然偏低,相对大陆投资者而言有吸引力,特别是港股中A股投资者喜欢且对A股同类型股票有较大折价的个股(主要集中在消费、医药、环保、TMT等领域)。需要注意的是,当前南向资金火爆而北向资金则相对清淡,这种情况如果持续存在也可能会引发监管层的注意和对制度的反思。我们需要注意密切关注事态的演进。


香港市场成交量将增加。近期沪港通下的港股通持续占香港市场成交量的一成以上,一度超过15%。港股目前股票持有人仅有二百余万,而A股持股市值大于50万的账户就有三百万左右。“北水南下”将有望改善香港市场成交不振的局面。


两地市场折溢价可能会缩窄,但暂时不会完全消失。A/H折溢价在年初达到近年高点后,近期持续回落。造成两地市场价差的原因,一方面是投资者结构,另一方面也是两地的监管和制度方面的差异。深港通等互通机制应该是使得两地的投资者结构方面的差异缩小,但两地的监管和制度方面的差异可能需要较长时间才能逐步靠拢。因此,互通机制可能会使得A/H折溢价有所缩窄,但由于两地制度、监管等方面的差异,溢价暂时可能不会完全消失。

图表69香港市场股票持有人仅有215


第九、互联互通机制会带来哪些中长期影响?

我们认为,互通机制的中期影响将是深远而全面的。概括来看,主要有以下五点:

第一,策略和产品丰富化:随着不设总额度的互通机制诞生,两地市场的交易策略和产品将更加多样化、丰富化;


第二,两地定价体系一体化:互通机制将促进大陆与香港市场的融合。按照我们的估计,互通机制生效后覆盖A股市值的79%,所覆盖股票交易量占A股交易量的64%;覆盖港股市值的85%,占港股交易量的90%,在总额度不受限制的情况下,两地市场投资者和市场定价体系也越来越一体化。


第三,监管理念国际化:促进A股监管理念和制度朝着更成熟、更国际化的趋势迈进。去年股市的大幅波动所暴露出目前A股的监管理念和制度框架还有待进一步提高完善,互通机制之下国际投资者更大比例参与A股可能会倒逼A股在这方面进一步迈向成熟化、国际化;


第四,内地金融生态国际化:对两地的金融生态将产生重大影响,特别是券商和资产管理业务将受到深远影响。内地券商将加大在香港业务的覆盖,而内地市场券商二级市场业务也将直面国际投行的竞争;资产管理业务两地会更加融合,相互渗透对方市场;


第五,对两地监管合作带来一定的挑战。任何金融创新都会给原有的监管体系带来挑战,我们相信新的互联互通机制也一样。互联互通机制目前只有单日净买入额度限制,但对单日净卖出则没有做出规定;深港通南向股票延伸到覆盖部分小市值股票,小市值股票的价格则更容易受到资金操纵,而且跨境的价格操纵将更为隐蔽、更难监管;两地监管制度和框架可能仍需要不断磨合来应对互通机制带来的潜在挑战,特别是在目前大陆面临资本流出压力的背景之下。


图表70:两地市场分行业前向市盈率情况

图表71:两地市场分行业前向市净率情况


第十、互联互通机制有哪些潜在受益标的?


从短期到中期来看(未来3-6个月),关注五大方向:


香港市场大盘及中盘股票中的优质个股;


券商特别是香港本地券商、交易所及资产管理人;


A/H两地上市中基本面稳健、高度折价的H股股票;


南向覆盖范围中A股投资者偏好且对A股同类型股票有折价的个股,特别是恒生小盘中可能会被纳入覆盖范围的质地较好、相比A股同类公司有折价的公司;


深圳市场优异的蓝筹股及估值不高、成长空间较大、质地可靠的成长股。详见中金发布的正式报告

从长期来看(2-3年),互联互通机制的充分使用,将使得内地投资者在配资资产时将内地与香港市场平等对待;内地投资者更多参与香港市场,可能会改变港股市场的定价体系、交易特征,同样也会对A股市场自身产生较大影响。我们后续仍将继续对此进行深入研究。

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