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放下宽松这匹野马——流动性观察周报第19期

永远观市2018-06-13 20:49:32

国泰君安策略团队 张华恩/牟一凌


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导读


上周流动性加速收缩,我们认为全球央行宽松消退静观市变,央行与市场博弈深入修正加息预期,流动性冲击虽无近忧,但有远虑。


摘要


市场活跃度观察:活跃度低位走弱。两市活跃度趋冷势态加剧,沪市、创业板成交周均值环比下降18%与27%。两融交易热度加速下降,期间买入动能衰减、交易金额周均值环比下降18%,交易占比较前期下降0.32个百分点,弱市格局下杠杆交易持续降温。


资金流量观察:资金流出再演绎。上周央行公开市场净投放6700亿,本周再度收紧,对收益率曲线倒挂及扭曲纠偏,利率下行空间收窄。银证转账净流出425亿元,创下2个月以来的新高,资金流出现扩大趋势。公、私募新发行边际有所改善,但入市动力仍不足。美联储加息升温下美元及港币资产重估,资金南下仍将持续,反观外资对A股偏谨慎。上周产业资本净减持扩张至58.7亿元,后期新增解禁压力缓解叠加产业资本举牌优质资产,对流动性的冲击或将缓和。


投资者观察:投资者情绪偏谨慎。前期交易日缩短,需求释放延后,新增自然人投资者数量上周较前期有大幅回升,但场内自然人持仓比例继续下滑,余额宝情绪指数修复动力边际转弱,表明个人投资者情绪仍偏谨慎。上周基金可用现金再升,基金持续减仓,短期风险偏好受抑下,观望情绪渐浓,基金虽持币但难言加仓,存量活跃度有限。


债券市场观察:节前资金面偏松。跨季因素消退叠加上周央行流动性投放,前期资金面紧张的局面得到暂时的缓解,3个月国库定存招标利率继续下调20bp,季末因素对资金面冲击消退,跨月14D利率大幅下行20bp,国债期货涨势延续,IRS互换利率小幅上行。


未来流动性预测:未来1个月,我们认为在美联储加息预期强化,各央行货币政策取向转向中性,宽松暂停下流动性拐点正逐步显现,央行与市场的博弈深入,将持续消耗流动性。国内又现房价持续高烧,短期经济小幅回暖,边际宽松受限。意大利公投、美国大选、英国脱欧谈判疑虑未消,国内资产挤泡沫去杠杆循序渐进,内外潜在事件的冲击持续制约风险偏好。内忧外患下人民币承压,边际资金配置动力不足,场内资金流出也未现收窄迹象,短期流动性修复的边际力量羸弱。未来3个月,预计流动性将低于现在水平:短期经济修复与长期需求羸弱背离引致的收敛预期暗示未来一年经济有重回下行通道风险,经济下行预期叠加美联储加息,人民币资产吸引力下降,加之新年换汇额度刷新与深港通开放,贬值调整压力上升,资金料将加速外流;此外国内经济下行并不能使边际宽松预期得到兑现,我们认为以房地产为代表的资产泡沫将制约我国货币政策对冲流动性的空间,随着加息落地与经济回暖预期修正,流动性将再遇冲击。


正文


1. 宏观流动性观察


虽无近忧,但有远虑。上周四FOMC维持利率不变,但表示加息的理由增强,需等待更多的数据支持,此外日本该宽未宽,推出货币政策新框架QQE+“扭曲操作”维持收益率适当陡峭,货币政策进入新平衡。美联储暂不加息的决议虽缓解了当下风险资产流动性收缩与人民币贬值的压力,但资本流出的步伐并不会因此而放下脚步,美联储加息的边际力量走强,风险资产流动性将逐步对12月加息进行修正,加入SDR后人民币贬值压力将进一步释放,市场与央行的博弈仍将继续。



大幅放松后再收紧,资金重回紧平衡。上周,央行通过公开市场操作净投放6700亿,以此平抑节假日流动性需求,资金面重回偏松局面下长债利率迅速下行,本周开始央行再度收紧,对收益率曲线倒挂及扭曲进行纠偏,传导去杠杆的政策意图,长端的空间收窄。我们认为,国内房价高烧不退与人民币贬值预期约束了货币边际宽松能力,流动性总量宽松下维持紧平衡。近期短期经济似有企稳迹象,但更多体现为企业补库存与居民加杠杠带动,企业信贷与长期投资仍陷下滑,短期数据亮眼但长期隐忧下难以提振市场风险偏好,加之意大利公投、英国脱欧谈判疑虑未消下资金入市意愿十分有限。



2.市场活跃度观察

 

上周活跃度低位再挫。就成交额而言,沪市上周五成交额为1474亿元,环下降0.52%,周均值下降明显,录得1426亿元,环比下降18.13%;创业板上周五成交额为162亿元,自前期下降18.85%后再降17%,周均值为164亿元,环比下降26.91%。就换手率而言,沪市上周五换手率为0.43%,环比下降0.03个百分点,周均值为0.43%,环比下降0.12个百分点;创业板上周五换手率为1.1%,环比下降0.16个百分点,周均值为1.08%,环比下降0.42个百分点,两市成交清淡,较前期大幅下滑。



两融交易热度降温,期间买入、交易金额、占比加速下降。上周五融资融券余额为8916亿元,环比下降0.15%,周均值为8954亿元,环比下降0.27%,融资期间买入动能转弱,两融交易热度周内持续降温。上周五融资融券交易金额为326.7亿元,周均值为327亿元,环比下降18.6%。上周融资融券占比五日平均环比下降0.32个百分点至8.01%。期间买入额、交易金额、占比本周均呈弱势,弱市格局下两融交易降温趋势不改。



3.资金流量观察


资金流出未得明显缓解,存量消耗向缩量博弈继续演绎。继连续四期资金净流出后,上周证券市场交易结算资金有所企稳净流入34亿元,从前一期的13979亿元上升0.24%至14013亿元,但交易结算资金更多表现为交易层面的数据,未含个人、机构对手盘交易下的统计误差。银证转账呈加速净流出态势,达425亿元创下两个月以来的新高,表明资金流出局面实则扩大。从资金面来看,自资金重启净流出以来证券交易结算资金延续下滑态势,存量消耗向缩量博弈转移趋势得到确立。




上周公、私募新发行规模边际改善,但资金入市动力仍然偏弱。截止至上周五,9月新成立偏股型公募基金279亿份,较上月同期表现大幅回落,上周新成立107.02亿份,较前期小幅上升,总体资金入市意愿较8月相比仍显不足。截止至上周五,9月新发行股票型私募基金规模为88亿元,较上月有所上升,低风险偏好特征下小股动力注入边际扩张有限。




沪港通净流入延续南热北冷,加息预期促南下强势。上周沪股通净流入3.44亿元,虽较上期大幅流出明显收窄,但净流入偏小仍表明外资对A股偏好仍谨慎;港股通上周净流入139.82亿元录得8周净流入,上周四、五动力有所转弱。我们认为,近期南下资金强劲的配置动力来自于港币与美元的联系汇率制度安排下,美国加息预期带动美元及香港资产的估值修复,国内资产荒叠加美国加息预期升温,资金南下趋势仍将持续。




上周产业资本净减持58.7亿元,减持抛压与举牌优质资产共存。上周净减持扩张至58.7亿元,前期中报约束积累的减持需求虽未释放完全,但后期新增解禁压力较前期有所下降,产业资本减持压力或将缓解。值得注意的是,近期优质资产再遭产业资本频频举牌,阳光保险与人寿触及伊利股份5%的举牌红线,安邦保险认购山东高速定增90%份额成为第三大股东,货币超发与低风险偏好共振驱动优质稀缺资产价值重估,推动场内局部流动性性边际改善,减持对流动性的负向冲击将有所缓和。




4. 投资者观察


上周新增自然人投资者数量延续回落,场内自然人持仓比例下滑动力未减,个人投资者情绪有所修复。受前期中秋节假日交易时间缩短影响,需求延后释放,上周新增自然人投资者数量上升61%至51万人,与节前水平相当。自然人持仓比例则继续下滑0.18个百分点至44.27%,已累计录得5个月下滑,未见收窄迹象。余额宝情绪指数修复动力亦边际转弱,周均值为980.9较前期回落19%,显示个人投资者情绪仍趋谨慎。



基金可用现金上升,仓位继续下降。数据显示股票型基金可用现金较前期略升0.09%,偏股混合型上升3.88%,所有类型基金可用现金总和上升2.53%,近两周加速上升的可用现金反映基金选择持币观望。上周基金仓位亦相互印证,延续前期减仓态势,其中混合型、普通股票型、偏股混合型基金仓位下降至51.57%、84.35%、77.48%,我们认为,短期风险偏好持续受抑下基金虽持币但难言大幅加仓,存量资金活跃有限。




5. 债券市场观点:节前资金面偏松


跨季因素消退,资金面偏松。继续下调3个月国库定存招标利率20bp,季末因素对资金面冲击消退,前期资金面紧张的局面得到暂时缓解,跨月14D利率大幅下行20bp。一级市场供给回升,招标需求向好,30Y国债和铁道债招标利率再创新低,激发债市做多情绪;二级市场收益率曲线平坦化下移,作为风向标的10Y国债和金融债大幅下行3-6bp,超长利率债30Y国债、20Y金融债则进一步回落7bp和9bp。


国债期货涨势延续,IRS利率小幅上行。国债期货涨势延续,主力合约TF1612和T1612分别上涨0.12%和0.18%至101.54和101.15,新生力TF1706和T1706也保持上涨。IRS利率持续受资金面持续偏紧影响,互换利率小幅上行,FR007和Shibor 3M挂钩的3Y互换利率均微升1bp至2.78%和3.16%。


6. 市场流动性跟踪




7. 未来流动性预测


我们认为全球央行宽松消退静观市变,央行与市场博弈深入修正加息预期,流动性冲击虽无近忧,但有远虑。未来一个月,维持低于现在流动性水平的判断,边际上比上周预计一致。美联储加息预期强化,各央行货币政策取向转向中性,宽松暂停流动性拐点正逐步显现,央行与市场的博弈深入,将持续消耗流动性。国内又现房价持续高烧,短期经济小幅回暖下边际宽松受限。意大利公投、美国公投、英国脱欧谈判疑虑未消,国内资产挤泡沫去杠杆循序渐进,内外潜在事件的冲击持续制约风险偏好。内忧外患下人民币承压,边际资金配置动力不足,场内资金流出也未现收窄迹象,短期流动性修复的边际力量羸弱。上周市场流动性持续收缩,市场活跃程度大幅下挫,杠杆交易持续降温,基金再度减仓,投资者情绪谨慎下资金流出,存量消耗转向缩量博弈加速演绎。加息预期下美元及港币资产重估,资金南下仍将相对强势。上周产业资本净减持规模扩张,后期新增解禁压力较前期有所缓解,加之近期产业资本频频举牌优质资产,推动场内局部流动性性边际改善,冲击或将有所缓和,修复力量仍十分有限。


未来3个月的中期预计:年底美联储加息、国内经济预期低可能导致人民币贬值引发资本加速外流,流动性将低于现在水平,边际上较上周预计一致。9月国内经济虽有边际改善,体现为地产和基建拉动下需求小幅回暖,企业生产扩张与回补库存,但长期投资仍表现羸弱,需求修复难以持续,长短背离引致的收敛预期暗示未来一年经济有重回下行通道风险,经济下行预期叠加12月美联储加息,人民币资产相对吸引力下降,SDR入篮前外汇维稳,加剧贬值调整压力,加之新年换汇额度刷新与深港通开放,资金料将加速外流;国内经济下行预期下,边际宽松仍不能得到兑现,我们认为海外加息以及国内以房地产为代表的资产泡沫将制约我国货币政策对冲流动性的空间。目前指标来看,市场交易活跃度、资金流量和投资者情绪较为平稳,随着未来3个月美联储加息落地与经济预期逐步修正,流动性将再遇冲击。


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本文作者


张华恩 大势研判/行业比较

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牟一凌 主题策略/行业比较

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