南京基金投资爱好组

【兴证固收】城建违约事件点评:虽有预期,仍对市场有冲击

兴证固收研究2018-04-24 19:19:34

12中城建MTN1发生实质性违约。11月28日晚,据中债登公告,中国城市建设控股集团(中城建)的12中城建MTN1未能按时支付利息,已经构成实质性违约。我们点评如下:

1、公司频繁更换股东,市场对违约已经有所预期。在今年4月25日原股东中国城市发展研究院转让99%股权给北京惠农基金,原股东持股比例由100%下降至1%。而在8月27日进一步进行重大资产重组,重组后中冶投资持有中城建51%的股权,成为控股股东。两轮重大资产重组均未公布具体的细节和对价,操作不透明,频繁更换股东加深了市场对其违约的预期,评级机构亦相应对其进行评级下调。

2、在违约前,中城建已经牵涉诉讼案件。在2010年北京大苑地产、全讯通、中城建三家公司就北京龙鼎华源地产共同签订《股权转让协议》,约定全讯通将持有的龙鼎华源83.4%股权、资产及相关股东权益一并转让给大苑地产,对第三方持有的剩余16.6%股权全讯通负责过户给大苑地产,中城建集团承诺对16.6%的股权转让承担保证责任。而在11年10月大苑地产以16.6%股权未完成转让为由向法院提前诉讼,中城建承担连带清偿责任。14年2月法院对中城建集团一全资子公司100%股权进行查封,法院并将中城建集团列入“失信被执行人”名单。2016年9月最高院认定原判缺有失误,应予再审。诉讼案件目前仍然悬而未决,诉讼案件说明中城建牵涉的法律问题众多。

3、公司的现金流实际上非常紧张,靠外部融资支持。从公司披露的财报看,公司经营性净现金流规模较小,而投资性净现金流为负,自由现金流持续存在缺口,账面上可动用的流动资产较少(主要是其他应收款),面临债务的集中到期主要靠外部融资支持,实际上公司的现金流状况一直是紧张的。

4、中城建违约反映出公司治理混乱和债券条款对投资者的保护形同虚设。中城建多次更换股东且无明确的市场对价,加上涉及诉讼案件,公司治理结构混乱容易侵犯债权人利益。而国内的多期债券募集说明书中并没有设置对发行人的约束性条款,这导致在债券持有人会议上债权人无法对权利正常申诉,折射出当前缺乏条款保护的环境中投资者实际上是“裸奔”状态。而其下属子公司中城建国际发行的美金债反而有“交叉违约”条款,在违约预期发生时条款保护作用明显。国内的特殊条款保护仍有待进一步提高。

5、中城建涉及的债券规模庞大,对市场有负面冲击。公司存量债券达到161.5亿元,其中1年内到期的60.5亿元,规模较大。虽然市场对其违约已有预期,当前信用环境有所好转(与4-5月份有所不同),但对市场仍有负面的冲击,主要体现在中城建债券投资者有不少是公募基金和专户,可能会触发一定的赎回,部分产品可能有抛盘压力。

6、信用风险尚未消除,对个券违约特征分析甚为重要。我们曾在报告《信用市场违约特征及逻辑定价体系的变迁》报告中,曾指出违约的特征主要表现在业绩亏损、评级连续下调、流动性衰竭、公司治理和合并报表风险等方面,中城建属于典型的公司治理风险。当前个体差异明显增大、对发行人不宜一刀切,信用债的投资难度明显上升。但从中长期来看,信用债的投资者价值主要来自深入的信用分析,对个体的精细化研究甚为重要。

——