南京基金投资爱好组

高远:银行理财杠杆配资股票市场分析 | 华山论剑

清华金融评论2018-03-12 16:40:35

本文由《清华金融评论》与况客科技联合推荐

文/民生银行北京分行金融市场部产品经理高远

 

编者按:本文通过真实数据分析了2015年牛市中银行理财通过杠杆配资入市对股市成交量的影响,发现银行理财发行数目与沪深300股票成交额在2014年7月至2015年6月间有着高度的正相关性,而银行理财发行数目和沪深300指数走势有着较强的负相关性。

 

本文分析了在金融去杠杆的背景下银行资产管理部门主要采用的委外投资和安全垫跟投两种投资股票市场的模式,认为委外模式没有优先级和劣后级之分,而安全垫产品的优先级和劣后级共同承担收益和损失,符合监管机构要求,是未来银行理财参与资本市场的主要方式。

 

 

2016年下半年到2017年一季度,银监会、证监会、人民银行等监管机构不断强调要降低金融行业杠杆程度,反复强调金融同业机构投资股票市场要严守“八条底线”规定。无论是证券公司、基金公司、基金子公司还是期货资管公司,投资股票类的资管计划杠杆比例最高不能超过1:1。以史为鉴,可以知兴替,要想透彻理解为什么监管机构会如此严厉地控制投资股票的杠杆程度,我们要从最近一轮资本市场牛市的兴起谈起。

 

2014年7月以来,中国股市开始进入牛市周期。上证综指从2000点附近开始发力,至2015年6月已经突破5000点大关,涨幅接近150%。同期创业板指数从1300点左右上涨到3600点,涨幅超过170%。

 

众多分析机构指出,此轮上涨的主要动力是投资者采用杠杆融资的方式,将2倍、3倍甚至多倍的资金投入资本市场,增加了市场的流动性。杠杆投资使得沉寂6年的A股市场再次活跃,沪深两市成交量迅速放大,日均成交量稳定在1万亿元以上,甚至一度达到2.4万亿元的天量。

 

2015年银行踏入资本市场的步伐不断加快,据海通证券分析,到2015年一季度末,银行理财资金通过伞形与结构化信托、两融受益权、打新基金、基金专户和资管计划结构化产品等四个渠道流入股市的规模已约1万亿。

 

其中,通过伞形信托和一般结构化集合信托入市的资金合计存量规模预计在5000亿以上。按照两融收益权余额约为融资融券余额的10%计算,银行购买两融收益权的规模接近1500-2000亿元。通过基金专户(或定制基金)、券商资管计划等方式间接打新规模预计到1000亿。另外,券商集合计划和一对多基金专户中的所有结构化产品存量规模可能在4000亿左右,其中来自银行的资金约3000亿。

 

本文根据Wind资讯金融终端数据,统计了从2006年5月至2015年5月之间月度的银行理财发行数目和同期沪深300指数的成交额(百万)数据,详见下图:

 

图1:银行理财发行数目与沪深300成交额(百万)

来源:Wind资讯

 

可以看出,我国A股市场在2007年,2009年和2015年三次牛市中都出现成交量放大的现象。在2007年的牛市中,由于银行理财业务刚刚起步,每月发行的银行理财数目较少,且银行理财的杠杆配资业务尚未发展成熟,因此不具有太多的参考意义。

 

在2009年的小牛市中,我们可以发现,银行理财发行数目和沪深300指数成交额之间没有明显的相关关系,回顾当时我国A股市场情况,2009年的牛市确实不是由于银行理财资金杠杆配资入市推动的。

 

在2014年7月到2015年5月这段牛市行情中,我们发现银行理财发行数目和沪深300成交额走势出现了明显的正相关关系,这段期间两者相关系数高达0.5385。在2015年这轮牛市中,银行理财资金通过两融受益权、打新基金、结构化信托/资管计划等方式进入股票市场,杠杆配资资金的投资人必定会进行建仓操作,这样就会推动股市成交量上升,从而引发股票价格的上涨,这个逻辑得到了实际数据的支持。

 

接下来我们研究银行理财发行数目和沪深300指数之间的关系,详见下图:

图2:银行理财发行数目与沪深300指数

来源:Wind资讯

 

如上图所示,月度银行理财发行数目和沪深300指数在2009年8月至2014年5月区间存在较为显著的负相关关系,相关系数为-0.8088。沪深300指数从接近4000点震荡下行至2000点左右,而银行理财发行数目稳步攀升,从每个月发行不到几百只产品,到发行超过几千只。

 

当股票市场处于熊市时,一般投资者会将更多的资金配置到固定收益类的产品上,当股票市场进入牛市行情,投资者会将到期的银行理财投入到股票、基金等权益类资产中,对银行理财的销售造成分流效应。在A股连续强势大涨和互联网金融冲击的双重夹击下,曾经“高枕无忧”的银行理财面临的竞争越来越大,银行理财在2015年上半年的产品发行量明显下滑。

 

统计数据显示,2015年一季度,银行共发行12176款理财产品,其中人民币理财产品11714款,外币理财产品462款,理财产品发行量环比2014年四季度有所减少,同比2014年一季度也尽显颓势。

 

而时间进入2015年第二季度,银行理财产品发行量每周也都处于增速下降的态势。对此,银行业内人士坦言,在营业部已经可以明显感觉到市民购买银行理财产品的意愿正在逐渐降低,不少理财产品到期的投资者没有继续选择购买相应的理财产品,大多数选择“入市”炒股。

 

银行理财除了销售端的压力以外,在投资端也面临着巨大的压力。之前银行理财绝大部分投资于银行间债券市场和货币市场,但是从2014年底以来央行不断降息、降准,银行间市场流动性非常宽松,造成新发行债券或货币型基金的收益率一降再降,而银行理财销售端受到股票牛市的分流影响,为了吸引更多的投资者,收益率短期内难以下降,这就压缩了银行中间业务收入。因此,多数银行在2015年主动减少理财产品的发行数量。

 

正如上文数据分析,2015年牛市行情主要由于杠杆配资加速资金流入股市,导致了沪深两市成交量的快速放大,进而推动股票估值水平的上升。股价持续上涨开启了牛市行情,引发投资者不断将原来投资银行理财的资金投资到股票、基金等权益类资产中,最终导致银行理财销售规模的下降。

 

与此同时,在监管层摸查杠杆的消息刺激下,杠杆配资资金的来源日益减少,投资者融资的成本不断提高,进而导致股市成交量的回落,根据经典的技术投资分析理论“量在价先”,股市成交量的下降会导致股票价格回落,由杠杆配资催生的牛市最后走向终结。

 

在2017年,监管机构去杠杆目标日益明确的前提下,银行理财通过何种方式参与股票市场成为资管行业研究的重点。目前,资管市场上比较流行的方式有以下几种:

 

  1. 委外投资模式

 

目前各大银行资产管理部的员工人数从几十人到一百人不等,职责分工主要有负责理财销售的营销管理中心,负责定价和头寸安排的资产负债中心,负责项目投资的项目管理中心,负责资金投资的投资管理中心,还有一些负责风控合规的后台岗位。

 

绝大部分商业银行的资产管理部不像基金公司或证券公司,根据行业的不同配置有专业的投资研究团队,实时跟踪个股行情。因此商业银行资产管理部在进行银行理财投资的时候,需要借助外部专业机构的帮助,通过委托外部投资的方式,利用专业机构的投资经验进行股票投资。

 

一般能入围商业银行委外名单的大多为市场上知名的金融机构,像中信证券,国泰君安证券,海通证券,华夏基金,嘉实基金等证券、基金公司或者是像淡水泉,重阳,朱雀,源乐晟等知名私募投资基金。这些投资机构有着十多年的股票市场投资经验,经历过多次熊市和牛市的行情转换,形成了较为稳健的投资风格,能够在保证一定收益的情况下控制产品回撤幅度,为银行理财资金的投资安全提供保障。

 

  1. 安全垫跟投模式

 

银行理财资金投资股票市场的另一种方式是通过安全垫型产品,即劣后级投资者以自身认购份额为限,为优先级的本金和一个业绩基准(一般为5%左右)做一定保障。当产品收益率超过业绩基准的时候,优先级和劣后级投资者按照约定的比例进行分成;当产品遭遇投资损失的时候,优先级和劣后级共同承担风险,符合监管机构要求的风险共担原则。

 

例如某投资二级市场的结构化产品,银行理财认购优先级份额6000万元,劣后级份额认购3000万元(优先级:劣后级=2:1)。当产品净值不足1.05时,劣后级以自身出资3000万为限,保障优先级本金和5%的收益率。当产品净值超过1.05,假设达到1.10时,优先级获得超过5%以上收益的50%,即优先级单位净值=1.05+(1.10-1.05)*0.5=1.075,优先级获得收益率为7.5%。

 

传统的二级市场结构化产品优先级年化收益率一般为5.8%~6.5%左右,期限以1年期为主。本文选取2005年1月至2015年3月的沪深300指数收益率数据,以一个年度(12个月)为一个数据样本区间(从2005年1月至2006年1月,从2005年2月至2006年2月……,从2014年3月至2015年3月),总共获得111个样本点。

 

然后将银行理财投资二级市场结构化产品的方案分为两种,一种是传统结构化,无论市场如何波动,优先级收益率始终为7.2%;另一种为安全垫型产品,若产品收益率(即一年沪深300指数收益率)不足3%,则优先级收益率为3%,若产品收益率超过3%,则超过3%的收益按照优先级与劣后级各50%进行分配。经过详细的计算得到以下结果:

图3:传统二级结构化和安全垫产品优先级收益率对比

 

由真实数据计算得到,安全垫型产品优先级的收益率大于传统结构化的有41个,占全部数据(111个)的37%左右。如果银行理财资金投资每个产品规模1亿元(总投资规模111亿元),传统结构化型产品十年总计获得收益7.99亿元,安全垫型产品十年总计获得收益25亿元。

 

另外,本文所采用沪深300指数的收益率作为基准计算,而银行理财投资的结构化产品的投资顾问多为较优秀的公募或私募基金管理人,投资收益跑赢沪深300指数也是很有可能的。

 

由此可见安全垫产品在较长时间内可获得更高的绝对收益,尤其是在牛市的情况下表现更加突出,最高年化收益率可达到160%。由以上分析可以得出,在监管机构去杠杆的大背景下,银行理财资金可以适度考虑投资安全垫型产品,获得更高的收益,弥补利差减小的损失。

 

综上所述,在监管机构去杠杆的背景下,银行资产管理部门主要采用委外投资和安全垫跟投模式投资股票市场,这两种模式杠杆程度较低。其中委外模式没有优先级和劣后级之分,而安全垫产品的优先级和劣后级共同承担收益和损失,符合监管机构要求,是未来银行理财参与资本市场的主要方式。

 

本文编辑:王蕾