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【兴证固收】从交易收益到交易风险 ——中国版CDS专题报告

兴证固收研究2018-04-05 02:40:18

投资要点
  • 引言:9月23日银行间交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》。在国内信用违约增加、对冲工具甚少的背景下,投资者从交易收益到交易风险的诉求上升。本文结合国外CDS发展状况、国内信用衍生品特征及存在困难进行分析,供参考。
  •  一、海外CDS:设计原理、发展状况与交易特征
    1) 何为CDS?从本质上看,CDS是信用保护买方在发行人违约时不遭受本金损失的保单。买方通常按季度给卖方一定的保费来获取一定时间的保证,当合同中的信用事件触发CDS时,债权合同被终止,最终的兑付方式可以用实物交割或现金支付。
    2)CDS参考资产类型:单一名称CDS、一篮子CDS和指数化CDS。单一名称CDS对冲的是单一主体的信用风险,而一篮子CDS和指数化CDS是对冲一篮子或者一类型主体的信用风险。一篮子和指数化CDS的设计结构更为复杂。
    3)从CDS的交易结构看,主要涉及几点要素:信用事件、参考实体、支付时间、参与者和清算方式。CDS类型主要是贷款CDS和债权CDS,参考资产从高等级发展至低等级,以中等评级为主,CDS剩余期限集中爱中等期限。
    4) 综合来看,海外CDS起到较好的对冲信用风险的功能,在产品结构和设计上也逐渐复杂化,但结构过于复杂和杠杆交易特征,导致过度投机引发风险。在监管规范背景下,CDS逐步发展正常化。
  •  二、中国版CDS:一直在路上,发展待完善
    1)为什么需要CDS?国内信用风险爆发概率上升,风险对冲诉求上升。对投资者而言,CDS工具可以锁定损失和转移风险。对发行人而言,CDS可以起到约束发行人行为的作用。对承销商而言,可起到减轻债券违约时被动兜底的压力。
    2)同是投资者保护工具,CDS与债券担保增信有何不同? 增信原理不同、产生的时间不同、风险转嫁的对象不同。
    3)中国版CDS一直在路上效果甚微,本次有何改进?品种设计,增加CLN和CDS两个细分品种。债务保护范围,由单一债务扩展至一篮子债务。准入门槛,条件放松,分核心交易商和一般交易商。
    4)当前中国版CDS发展瓶颈打破需要哪些改善?1、法律体制的完善。这包括条款保护制度、破产清算制度和责任追偿制度等。2、信用违约分析与定价能力提高。3、参考债务、主体和卖方的拓宽。真正需要对冲信用风险的是有违约预期或信用瑕疵的低等级品种,在国内信用环境不健全、违约追偿较差的背景下,卖方机构参与的动力明显偏少。从中长期看,让CDS起到从交易收益到交易风险的功能。当然,目前中国版CDS仍在非常初级的阶段,短期内CDS会成为做空投机的工具仍尚言过早!
报告正文
  • 引言:9月23日银行间交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》。在10月31日交易商协会称工行、农行等10家机构开展15笔信用违约互换交易,名义本金总计3亿人民币,CDS交易正式揭幕。
    在国内信用违约增加、对冲工具甚少的背景下,投资者从交易收益到交易风险的诉求上升。尽管在2010年交易商协会就推出两个信用衍生品——信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证(CRMW),但实施效果甚弱。目前国内有关CDS的资料甚少,本文结合国外CDS发展状况、国内信用衍生品特征及存在困难进行分析,供参考。
一、海外CDS:设计原理、发展状况与交易特征
  • 何为CDS?信用违约互换(即Credit default swap,CDS),也称信用违约掉期、信贷违约掉期,是一种与特定违约风险相挂钩的信用衍生品。CDS的交易双方分别为信用保护买方和信用保护卖方,信用保护买方定期向卖方支付一定的费用,当参考资产出现合约双方约定的信用事件时(通常为破产和到期未能偿付,也包括债务重组、债务加速到期、债务提前到期而债务人不履行、拒绝清偿/延期偿付等),信用保护买方有权从卖方获得一定的补偿。因此,从本质上看,CDS是信用保护买方在发行人违约时不遭受本金损失的保单。
  • 根据国际经验,CDS的买方通常按季度给卖方一定的保费来获取一定时间的保证,而对于有较高违约预期的发行人保费则通常是在前段一次性全部支付。当合同中的信用事件触发CDS时,债权合同被终止,最终的兑付方式可以用实物交割或现金支付。如果采用实务交割,买方可以讲债权交付给卖方以换取债权的面值,在这个过程中面值与最终处置所得的债权价格为卖方的损失(债权的处置权归卖方)。同理,CDS的买卖双方可以约定在合同始时或执行时,以现金方式进行交割,卖方给买方支付债权面值与市值的差价。
  • CDS参考资产类型:单一名称CDS、一篮子CDS和指数化CDS。单一名称CDS占主导,且在2008年以后因政策主导占比持续上升,指数化CDS占比次之。所不同的是,单一名称CDS对冲的是单一主体的信用风险,而一篮子CDS和指数化CDS是对冲一篮子或者一类型主体的信用风险。一篮子和指数化CDS的设计结构更为复杂。
    1、单一名称CDS是信用衍生品最早的发展形式,也是最为常见的一种。其参考资产只有1种,由买方向卖方按照约定的时间支付保费或票息至合约到期,卖方则承担在参考资产发生信用事件时提供偿付。
    2、一篮子CDS,CDS的卖方可以出售多个资产的保护,获得保费收入,卖方在合约期内通过补偿资产篮子中的第一资产的损失来承担资产篮子的违约风险,直到其中有一个资产出现违约,合约中止,若合约期内没有任何一种资产发生违约,则信用保护卖方赚了一笔保费。
    3、指数型CDS,是由多个单一实体信用风险合成的资产组合中各个参考资产的CDS风险加权值总和,指数型CDS的卖方为一特定的行业或指数的违约达到一定水平进行赔付[1]。和一篮子信用违约互换相比,其标准化程度更高,包含的参考资产数量多,覆盖面也较广。从行业CDS的走势看,跟行业的基本面息息相关。
  • 从CDS的交易结构看,主要涉及几点要素:信用事件、参考实体、支付时间、参与者和清算方式。
    1、信用事件:根据ISDA的定义,把政府介入、拒绝及延期支付、破产、债务重组、债务加速到期、债务潜在加速到期和支付违约这7类都视为信用事件。当一个信用事件触发CDS时,债权合同即被终止。
    2、参考资产:国际上CDS是对一个法人实体发行的特定标的提供保证,即参考实体继承者的判定是以债务为标准,有承接原参考实体最多债务的主体作为参考实体。
    3、支付时间:从2002年开始,绝大多数的CDS都是在每年的3月20日、6月20日、9月20日、12月20日按季支付,标准化的支付方式给CDS合约交易、滚动买入合约、相对交易价值、单一品种和结构化的指数产品交易提供了明显的便利。
    4、参与者:国际上负责裁定信用事件是否发生的决定小组由10家交易商、5家非交易商、3家咨询机构以及中央清算所组成,以机构为成员。买卖双方主要包括商业银行、对冲基金、券商、投资公司、养老金、企业、政府和评级机构,一般来看,商业银行是CDS的净买方(对冲风险需求),保险公司是主要的净卖方(提供保护获取收益)。
    5、清算方式:ISDA原则上要求CDS通过拍卖决定交割价格。

  • CDS发展:从平稳发展到过度投机,再到规范发展。CDS诞生于美国,自1995年至今大致经历三大阶段:平稳发展(1995-2002)、过度投机(2003-2008)、规范发展(2009至今)。
    1、平稳发展阶段:从CDS买方需求来看,二十世纪八九十年代因美国银行监管趋严和不良资产压力明显增加,银行需要寻找对冲信用风险的工具;从卖方供给看,当时的低利率环境使得金融机构(保险公司、共同基金和私募基金等)宁愿承担一定的信用风险来获得高收益。这催生了CDS的发展,1995年摩根大通发行了首只CDS产品。1997年亚洲金融危机和1998年的俄罗斯危机使得CDS需求明显上升。1999年国际掉期与衍生工具协会(ISDA)将CDS进一步规范化,主要是创立标准化的CDS合约和规范场外交易秩序,直接推动了CDS的发展。
    2、过度投机阶段:2002年之后市场违约率较小,许多投资者利用CDS进行投机和套利交易,CDS的规模迅速扩大。2003年CDS合约名义金额仅为3.5万亿美元,而到2007年名义金额达到62.2万亿美元,超过了当年全球的CDP总额。2008年的金融危机使得大量CDS卖方无法履行约定的偿付义务,多数卖方金融机构破产或被政府接管。
    3、规范阶段:在2008年金融危机之后,监管部门提倡单名称的CDS合约、加强立法监管、成立中央清算机制、合约标准化、信息披露等方面对CDS市场进行了改革。2010年后,单一名称CDS等简单产品的市场份额逐渐上升,成为主流品种呢。至2016年10月,CDS存量名义金额为11.7万亿美元。
  • CDS类型主要是贷款CDS和债权CDS。在海外市场上(包括美国和欧洲),杠杆贷款CDS与债券CDS比较类似,其条款主要体现在2003年的ISDA信用衍生品定义中以及2003年的附属文件中,这就构成了贷款CDS文件的大体框架。所注意的是,在美国市场(主要由机构投资者主导),针对无担保的企业信用贷款,设计与现有的CDS相似CDS产品更为重要。而在欧洲(主要由银行主导),对冲风险和如何规避巴塞尔协议下对降低监管资本要求是最主要考虑因素。
  • 参考资产从高等级发展至低等级,以中等评级为主,CDS剩余期限集中爱中等期限。国内CDS发展之初,对应的参考资产以高等级为主,但高等级参考资产的信用违约风险较小,投资者利用其投机和套利的积极性不高。但投机级参考资产信用违约风险过高,愿意提供CDS的卖方较少。据BIS统计结构,存量CDS对应的参考资产多集中在中等评级(BBB至A)级,投机级次之。从剩余期限看,CDS主要集中在1-5年(71%),1年以内占比为22%,5年以上相对较少。
  • 综合来看,海外CDS起到较好的对冲信用风险的功能,在产品结构和设计上也逐渐复杂化,但结构过于复杂和杠杆交易特征,导致过度投机引发风险。在监管规范背景下,CDS逐步发展正常化。
二、中国版CDS:一直在路上,发展待完善
  • 为什么需要CDS?国内信用风险爆发概率上升,风险对冲诉求上升。尽管信用风险缓释合约CRMA在10年时交易商协会已经推出,但10-13年间债券市场整体属于偏刚兑环境,投资者对冲信用风险的诉求并不强。但自14年超日债成为首单公募债利息违约后,短融、中票、企业债、公司债等均出现违约,违约主体亦从民企扩展到地方国企甚至央企,行业从过剩行业发展至非过剩行业,债券市场刚兑神话打破。受经济下行和企业经营恶化影响,银行贷款不良率也明显飙升。各方对信用风险对冲的诉求明显上升。
    1、对投资者而言,CDS工具可以锁定损失和转移风险。受制于国内的信用法律环境和债券流动性,投资者多只能采用买入持有策略,而对于有违约预期的债券无从适应。一旦踩雷可能面临着产品赎回,流动性好的资产被动抛盘,加大市场恐慌情绪。而如果能通过买入CDS锁定损失,避免因信用风险引发产品流动性风险的情况。其次,国内的信用债条款基本形同虚设,投资人处于“裸奔”状况,依靠发行条款保护投资者权益并不成熟,通过正常的法律途径诉讼时间长、效果差,最终解决方案亦可能远无下文。CDS可以起到风险转移功能,如买入CDS,即使在债权违约时,债权工具和追偿权一并转移给卖方。目前交叉违约条款的债券偏少,而CDS受保护的债务可以是参考债务在内的一篮子债务,在某单一债务出现违约时视同触发信用事件,解决交叉违约条款缺乏的实际问题。投资者从交易收益到交易风险的诉求明显上升。
    2、对发行人而言,CDS可以起到约束发行人行为的作用。根据国外经验,把政府介入、拒绝及延期支付、破产、债务重组、债务加速到期、债务潜在加速到期和支付违约这7类都视为信用事件,而不仅仅是出现破产清算时。目前国内的债券条款对发行人约束力较弱,CDS的卖方风险偏好较高,在买方转交债权工具给卖方后,卖方对发行人的追偿力度亦在上升。特别是CDS进入结算后所有债务融资工具均可能视为可交付债券,加大发行人的集中到期压力。发行人也可解决投资者因踩雷无处申诉对区域内发行人融资“用脚投票”的尴尬局面(东特钢违约后,投资者提议发改委暂停辽宁省企业债券融资)。
    3、对承销商而言,可起到减轻债券违约时被动兜底的压力。承销商的作用更多是做好尽职调查和信息披露,但因国内债券投资者并不成熟,在地方政府的干预下,承销商可能要对违约债券承担不必要的兜底责任。而CDS可以进行风险转移,承销商只需做好规范信息披露。
  • 同是投资者保护工具,CDS与债券担保增信有何不同?CDS本质上是买家在发行人触发信用事件时不遭受本金损失的一份保单,是对买方的一种保护。与债券的担保有明显的不同:1、增信原理不同。担保增信(无论是第三方担保还是抵质押担保)是对发行人的增信,当被担保人出现违约时担保人履行代偿责任,实际上是被担保人(即发行人)承担担保费用。而CDS是买方的一种保单,是有买方付费获得卖方相应的赔偿。2、产生的时间不同。担保增信在债券发行时已经产生,并伴随债券违约或到期而终止,而CDS可在债券上市交易后创造,并在触发信用事件后合同终止。3、风险转嫁的对象不同。债券担保增信将风险转嫁给担保人,可以是第三方担保(担保公司、集团母公司和非集团第三方)或者抵质押的资产,但往往因为担保人与被担保人(或担保物)关联度较高,担保增信效率大打折扣。而CDS是将风险转嫁给卖方(多为金融机构),卖方与发行人可能并没有必然的联系。
  • 中国版CDS一直在路上效果甚微,本次有何改进?事实上,银行交易商协会曾在2010年10月就发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及其配套文件,同时推出信用风险缓释合约CRMA和信用风险缓释凭证CRMW,但推出至今效果甚微。主要原因是还是在产品设计、市场准入门槛等方面存在缺陷,限制了市场的发展。2016年9月23日,交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》,同时推出信用风险缓释合约(CRMA)、信用风险缓释凭证(CRMW)、信用违约互换(CDS)、信用联结票据(CLN)四份产品指引。与2010年的版本不同,本次在品种设计、债务保护范围、市场禁入门槛等方面做了很大的改进。
    1、品种设计:增加CLN和CDS两个细分品种。本次在2010年的基础上,新增了信用违约互换CDS和信用联结票据CLN。所不同的是CDS属于一种合约型信用风险缓释工具,买方按照约定的方式向卖方支付费用,就约定的一个或多个参考实体向买方提供保护。而CLN是一种凭证式信用风险缓释工具,由创设机构向投资人创设,投资人的回报与参考实体的信用状况挂钩。
    2、债务保护范围:由单一债务扩展至一篮子债务。CRMA和CRMW的债务保护主要是针对单一债务(可以是贷款、债券或者其他债务),在发行人违约时,在国内没有交叉违约条款情况下,不能发行人其他债务交付的情况。而CDS受保护的债务可以是参考债务内的一篮子债务。
    3、准入门槛:条件放松,分核心交易商和一般交易商。核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易,一般交易商只能与核心交易商进行风险缓释工具交易。同时要求,信用风险缓释工具,核心交易商的净卖出余额不得超过其净资产的500%,一般交易商的净卖出总额不得超过起产品规模或净资产的100%。

  • 当前中国版CDS发展瓶颈打破需要哪些改善?刚兑打破,信用风险上升,从中长期看信用风险对冲工具能起到较好的对冲信用风险的功能。但中国版CDS的发展,仍需突破诸多瓶颈:
    1、法律体制的完善。如前所述,在没有债券条款保护情况下,债券投资者几乎处于“裸奔”状况,债券违约后经常面临“开不起来的持有人会议、持有人会议的决议并具有硬性约束力、交叉违约无能为力、担保公司没有履约”的种种情形,导致这种现象的根源是债券市场整体的法律体制并不完善,甚至是空缺,导致违约界定不清晰、破产清算或重组不能有效进行。而在信用风险缓释工具交易中,卖方是给买方提供保护,卖方向发行人追偿,法律制度的欠缺导致卖方提供CDS交易的意愿也将下降。法律制度的完善是CDS发展的必备条件,这包括条款保护制度、破产清算制度和责任追偿制度等。
    2、信用违约分析与定价能力提高。在信仰预期和部分地方政府的干预下,国内债券市场并非完全的市场化行为,受非市场化的影响更大。加之国内评级宽泛度大、外部评级反映风险滞后,在违约事件发生后评级机构更是充当“事后诸葛”,导致国内缺乏相应的违约概率和违约损失率,这给信用定价造成很大的干扰。其次,国内出现的信用违约特征千差万别,在“刚性兑付”的温室中,投资者对信用违约的深入挖掘和定价仍有很大改进必要。
    3、参考债务、主体和卖方的拓宽。从目前推行的交易标的来看,多集中在高等级发行人的债务中,这部分发行人实质违约的风险较少,这导致信用风险缓释工具并不能真正起到对冲信用风险的功能,更多对冲价格的波动。从国际经验看,CDS亦是从高等级品种发展至低等级品种,中等评级占比最多。国内为了市场的健康发展,从高等级品种推出,这点无可厚非。但市场上真正需要对冲信用风险的是有违约预期或信用瑕疵的低等级品种,投资者对该类债务对冲的诉求最高,但这需要更加高风险偏好的卖方机构参与。在国内信用环境不健全、违约追偿较差的背景下,卖方机构参与的动力明显偏少。因此品种健全、卖方机构多元化并非一触而就,这需要各方面制度的完善作铺垫,从中长期看,让CDS起到从交易收益到交易风险的功能。当然,目前中国版CDS仍在非常初级的阶段,短期内CDS会成为做空投机的工具仍尚言过早!

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