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年度并购观澜:跨境并购的是是与非非——跨境并购专家张伟华专访

律商网法律热点话题2018-04-15 14:33:38

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姓名:张伟华
简介:LexisNexis律商网专栏《交易观澜》独家签约作者,曾参与过中国迄今为止最大规模的海外投资项目,从事了包括油气资产并购、公司并购、上市公司并购、能源基金设立、并购融资、并购整合等各类并购及并购后运营法律事项,对海外并购有较深的理论和实践认识。



年度跨境并购市场风云变幻


律商联讯:作为跨境并购领域的专家,您怎么看目前国内跨境并购的现状?有什么明显的发展趋势吗?


张伟华:目前全球并购交易还是比较活跃的。具体到中国,整体来看并购交易的话,国内并购的体量还是占大头,比海外并购交易量大。但是海外收购技术性很高,难度大,风险也相对较高,对公司自身的要求也高。从全球市场上来看,2015年是史上并购交易量最高的一年,达到5万亿美元,超过100亿美元的交易都有69个,跨境并购交易额大概有1.57万亿美元,达到史上第二高。今年明显下来一些了,到9月份左右全球并购交易额也就将近3万亿美元。但一个令人瞩目的现象是中国企业的跨境并购交易额超过了美国,站到了世界第一的位置。按照国际数据商的统计,快达到2000亿美元了。当然这个口径和商务部的有所不同,主要还是统计口径的不一致,比如商务部只统计完成交易的数额和从国内出去的钱数。另外,由于跨境并购交易的活跃,中国企业在海外并购面临的政府审批审查比较严格,有一些交易受到了阻止,有一些交易主动放弃了,因此,中国企业在跨境并购投资额度掀起新高的同时,撤回/终止的交易也屡创新高。国内跨境并购现在投的产业比以前广、并购交易也有不同的背后逻辑、海外好一点的资产国内买家抢的比较凶、并购基金的运用也很多、出现了不少杠杆运用较大、“蛇吞象”的交易、对于跨境并购也积累了一定的经验、当然也碰上了一些诸如“应对激进股东”、“并购交易股东诉讼”等惯常情况。越来越多的企业在考虑跨境并购,也对于从业者来说是个好事。从我的行业来看,总的来说,国内油气业,尤其是国有油气企业这两年基本没怎么海外收购,主要在搞以往收购的整合。目前民营企业做的比较多,去海外收购一些油气资产。随着油价走势逐渐明朗,油气业并购可能会慢慢的回潮。


律商联讯:出现这种现象的原因有哪些?


张伟华:首先当然有人民币贬值的压力,一部分企业急着换成美元资产出去。第二个是国内经济发展不太好,没有特别好的资产可以投资,而国外的资产看起来相对好一些,而且国内证券市场估值的特性尤其给A股上市公司投海外的动力,同样的资产放在中国的证券市场上,估值的倍数是差异很大的。第三个是中国经济发展的内在需求。比如说产业转型升级的需求,中产阶级的蓬勃物质文化发展的需求等等。目前市场上出现的比如复星收购地中海俱乐部,买一些化妆品品牌,万达在海外收购院线,携程收购海外旅行、酒店在线预定的业务等等,都与人民群众日益增长的物质文化需求有关。还有一个就是本币发行太多,流动性过于泛滥,国内找不到好的投,就跑到国外去投了。另外还有国内高净值人士资产保值增值的需求等等。这些原因造成了中国企业近期跨境并购交易越来越多;


律商联讯:这种现象会一直持续到2017年吗?


张伟华:对。但你也可以看到,最近外管局与国家四部委也强调,在支持有真实需求的对外投资的同时,也加强了对外投资风险的管控。现在实际上是把一个硬币的两面摆到同一个桌面上来:一方面鼓励有真实需求的对外投资,支持产业升级,更新换代,打造更好的品牌与技术,满足中产阶级增长的物质文化需求,另一方面,也打击一些虚假交易、避险型配置美元资产交易、没有真实需求的交易等等。还有一些杠杆收购非常高的交易,都要加强控制风险,适当抑制。所以,明年的跨境并购交易可能会适当放缓。


律商联讯:那您对于海外收购是否仍旧保持乐观的心态呢?


张伟华:我认为从长期看,跨境并购还是会成为中国企业生产经营的常态,而不是偶尔尝鲜的行为。在全球范围内寻找更好的资产,更好的融入到全球经济发展中去。中国企业的全球资产配置已经进入了一个新的发展阶段。但短期内由于政策的调整,可能出现一定的收缩。


律商联讯:根据您的观察,中国企业近两年在国际并购中有哪些好的表现?


张伟华:首先是团队得到了锻炼。比如我们常见的市场上买家复星,万达,安邦等,都有很好的内部团队来做跨境并购的交易。其次,中国企业不仅更熟悉遵循交易中的国际惯例,也开始去创造一些国际惯例了。比如,在交易文本中的政府审批的条款,以前是直接放,现在懂得放一些分层的和政府审批相关的反向分手费,类似“中国政府不批了我多给你一点钱,外国政府不批了那我少给你点钱”的做法。跨境交易做多了以后,市场上也慢慢形成了针对中国企业的一些交易惯例,比如在交易的先决条件中对于政府审批的风险进行定量。第三,中国企业越来越多地懂得控制交易中的风险和不确定性。比如,海航收购瑞士的gategroup的时候,对方私募基金的股东就跳出来反对。海航的顾问团队给客户的建议做得很好,本来提出要约收购达到2/3股权才做这个交易,但他们后来就放弃了这个标准,跟私募股东周旋到底,因为反正已经拿到63%的股权,你们要和我大股东玩就一起玩。最后在没有提高报价的情况下,对所有的股权收购成功。对于跨境并购,国内公司现在玩的越来越熟练了。比如,万达面对私募股东的反对,一边提高报价,一边施压,最后得到了股东的支持。


还有一点,中国企业在收购了海外企业之后,会将海外企业作为其在国际上拓展的平台,这也是我观察到的一个很好的动向。


律商联讯:您觉得这一点的妙处在哪儿呢?


张伟华:这可以让企业避开很多不必要的国内审批,也不用担心国内的人民币换汇的问题。比如发债,这些企业买了海外平台之后就可以利用这些海外平台进行融资,比如直接发行美元债了,而不需要用国内的钱。现在万达的AMC公司完全做活了,先私有化买过来,再在美国上市,它不仅可以发债,还能用AMC的股票作为购买其他海外公司的支付对价。在国内,这么多年来上市公司一直想用股票支付对价都没实现,而万达购买了海外的实体平台公司之后,在海外就轻易的实现了。


律商联讯:那么2016年对于这些中国企业来说,您觉得还有哪些不好的方面呢?或者存在的典型性问题有哪些?


张伟华:我觉得有一点很重要,就是中国企业要想好自己海外收购的意义在哪儿。能不能做,做交易的好处在哪儿?买了之后如何管?能不能管好,如何管好?不能盲目投资,因为国内没啥好投就跑去国外买,而要深思熟虑。我经常开玩笑说,做海外投资,你要把北大保安的三个经典问题想明白:你是谁?从哪里来?往哪里去?交易的立足点与交易背后的商业逻辑一定要想明白,这是最大的问题。


律商联讯:没想明白就盲目出去买的现象多吗?


张伟华:其实你可以看出来,有些企业购买的公司与自己差距很大,管理水平跟不上,买过来以后能不能做得更好,这些都欠考虑。还有些是出价太高,买过来以后无法实现自己的商业目的。行为金融学上有个理论,叫做老板的自大(ego)促成了并购交易。你要观察现实的话,其实有这样的例子。


律商联讯:您能具体谈谈例子吗?


张伟华:这我当然不能披露(笑)。第二个问题就是买过来以后,内部团队有没有能力管理与经营。战略明确,做好项目,这些都是需要人的。所以人员水平如何这是很关键的。


还有一点就是对于外部顾问的管控。如果你的内部团队能力没有等于或者高于外部顾问的水平,那你就很难管好。因为外部顾问的利益并不总是与企业一致的。上市公司的话,你还有个董事会和管理层的责任问题,所以控制外部顾问的风险是很重要的。


第三,很多公司不太明白国际惯例与行情。去交易却与对方不在一个频道上,会导致人家会认为你不是一个严肃的买家,从而失去一些交易机会。所以中国企业需要进一步懂得国际市场的惯例与商业规则。在这个意义上来说,对于外部顾问的费用不能过于吝啬。一个真正懂行的人会带你少走很多冤枉路,带来巨大的经济价值。


第四,就是交易时不要支付太高的溢价,投资的时候要有自己的纪律,勇于回撤与放弃。没有不可放弃的交易,也没有必须娶的新娘。


第五,中国企业对于交易的风险与文本的分配不太理解。有时候很多企业说,我愿意在交易文本中承担更多风险,但却并不真正明白其中的利害关系。现实中,很多理论风险是会变成现实风险的。比如接受对于对方政府的任何要求都答应的“hellor high water”条款,就会导致自己很难从交易中脱身。现在很多企业都觉得交易和价格更重要,对于交易文本中的风险没有太多意识。而从实践中看,交易中文本风险其实是很重要的。


另外,对于政府审批的预判一定要想好。比如,你作为一个中国公司去澳大利亚买农场,交易所涉及土地占到澳大利亚土地的百分之一以上,对于这些明显政府审批风险比较大的交易,一定要在交易中控制好自己的风险。比如,设定想好达到一个最大的政府审批风险的时候,你就有权撤出,而不要将自己陷于无限承担政府审批风险的境地。这些都需要在文本中写明白,反复去评估。


律商联讯:LexisNexis去年做了一个境外投资的调研,根据此报告,很多企业的后续整合出了问题。您觉得其中最大的原因是什么的?


张伟华:我觉得首先就是战略没想明白,尽调没有做好,对于整合难度没有充分的应对与准备措施。企业没有很好地评估自己是否有能力管理好收购目标,能不能干这个事情。其实在交易一开始就要开始考虑之后整合的事情,如果等到交易交割再考虑,则为时已晚。提前分析与策划很重要。



一个优秀的跨境并购律师需要具备什么条件?


律商联讯:并购是个商业行为,但中间也需要律师去做很多事情。作为律师的法律专业性与服务对象交易的商业性肯定会有冲突,这对您来说是个问题吗?


张伟华:我觉得这不是一个问题。真正优秀的律师是要站在战略性和商业性的角度去考虑整个交易的风险分配。律师的专业性体现在他对法律行业的把握,对文本的风险分配,对交易的判断,是否能提出专业的商业法律风险解决方案,能不能正确分配双方的风险。同时,律师还需要在战略性、商业性的角度替客户考虑。客户做这个交易的目的是什么,整体的想法和规划是什么。我们说着要求”Think Beyond the law”就是在这个层面上说的,这些都需要细节分析。


律商联讯:您的这些要求好高啊。


张伟华:对呀,这就是对最好的律师的要求。但更多的人会说,臣妾做不到啊!那怎么办呢?比如,从商业角度看这不算什么风险,但从法律角度看,这是个风险,但你作为律师要去协助客户做判断,这风险是真的风险还是只是个理论风险?风险发生的概率有多大?风险发生后的风险敞口多大?公司能否承受?这时候就需要律师去做判断,怎么做风险大,怎么做风险小。律师需要将法律与商业目的放在一起,将交易往前推进。一般来说风险总是处于灰色地带,刚刚等于零或者刚刚是DealBreaker的情况极少,风险从零到dealbreaker之间,你要去做一个良好的判断。设计一个良好的交易方案来促进交易双方达成双赢,这需要创造性。


律商联讯:您在这方面有什么建议或经验分享么?


张伟华:我觉得这需要经验积累,还需要靠一点点了解商业的天分。而做真正最好的律师,还需要一些商业敏感性,商业思维能力,才能提出更好的替代方案。


从跨境并购交易服务的角度看,目前这样的律师国内还不是很多,提供真正大型跨国并购交易的国内律所也不多,跨境交易的主导还是被欧美大所垄断。当然,我们需要慢慢学习与积累,无论是人才还是经验上。我觉得随着中国企业更多的走出去,中国的律所和律师有很好的机会在跨境并购交易中起到更重要的作用。尤其对于已经并购了国际性律师事务所的那些中国律所来说,他们的机会很好。



没有使命感的作家不是一个好的法律人


律商联讯:您最进出了两本书,谈谈您的新书?


张伟华:我以前在央企待了很长时间,正好也碰上了央企密集海外投资的年代,因此高强度高频次的交易做得比较多,也接触了不少高质量卖方和外部顾问,所以成长和经验积累都很快。我这些年的经验积累,是在中国企业走出去浪潮中的,也是这个时代给予我们的机遇,让我觉得自己有种使命感,所以想写一些东西,与大家分享一下。尤其是后来走出去的中国公司。经验与水平的积累不是一天就有的,写这两本书的目的还是希望能给中国企业走出去提供借鉴,少走弯路。这些经验都是时代给与我们的,我也想还回去。新书比起前一本跨境并购交易实务书来说,更多的是针对实际发生的跨境并购交易和具有全球影响力的交易进行分析,用比较轻松的语言传达出专业的内容,涉及到的问题都是跨境交易中最为前沿和热点的问题。


当然写书还有个客观原因,以前出差多,飞来飞去,造成了睡眠习惯的改变。每天早上四五点就会自动醒来,醒来以后我就写写书。写东西确实是自己与自己的对话,是一个发现自己的过程,挺有意思,将自己脑子中的东西写下来也是一个重新认识问题的过程。


律商联讯:2017年,跨境并购会有什么值得注意的动向吗?


张伟华:从全球来看,2017年的不确定性还是很高的。比如美国当选的新总统会出台什么新政策?还有欧洲国家的领导人换届选举,这些人上台以后,是会采取保守的政策,还是继续全球化的政策?这些都还有待观察。英国自从梅姨上台以后,也在考虑出台更为保守的针对外商投资政策。政策不同,对跨境并购带来的影响很大。


其次,现在全球经济都不好,大家都在比烂(笑)。经济的下行也许会使中国企业能够收购以前无法想象的大公司。比如农业、化工行业在重整过程中都出现很大的交易。中国化工并购先正达430亿美元的巨型交易,海航购买CIT飞机租赁的100亿美元,海航60亿美元收购英迈等案例都有体现。中国公司开始在买一些所谓的“国家冠军”企业。


第三,中国政府政策的走向在短期内很值得观察。政府可能不再允许套利行为,不符合交易逻辑、交易不在主营业务之内的,杠杆率过高的、“蛇吞象”这类交易都需要小心。


第四,外国政府的政策。这与第一点密切相关。若全球跨境并购的势头还像前两年一样发展,政府监管机构可能对于大型并购交易的审查进一步收紧,针对交易提出的审批条件将会更加苛刻。撤回或放弃跨境并购交易的可能性会增多。


第五,经过2015-2016年两年来大规模全球跨境并购,2017年会是个相对平稳的一年,史上最高不太可能了,会保持相对平稳略有下降的状态。


第六,境外并购的资产经营,经过大规模并购交易之后,买来的资产总不能烂在手里。有些并购方可能会想到将资产拿去出售。所以中国企业有可能开始进行有买有卖的海外资产经营性交易。以往一直都是在海外进行购买,还是要讲究一个海外资产的经营,不能只买不卖。


律商联讯:前面谈的都是您的专业与工作,那您平时工作之余喜欢做些什么?


张伟华:吃吃喝喝吧(笑)。想做自己想做的事。看看电影看看戏看看书、和朋友聊聊天。我还特别想写一本国际油气并购交易方面的东西。这个方面基本没有中国律所有支持能力,主要是国际性油气大所在进行支持。因为这个行业性强,国内过去只有三大油内部的团队做过,近来有些做上游的民营企业团队也在做。但我最近太忙,希望明年能做完。这本书写完,也感觉对于我过去十几年有个交代了。


我平时一般也都关注自己感兴趣的事情,做事比较专注,心无旁骛,不太关注其他人的事情。本质上我还是想做些自己感兴趣的事。Followyour heart. 我比较随性,遵从内心,不太看重利益的得失。


——(本文来源于LexisNexis 《中国法律透视》期刊)