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【PE】华尔街史上最挣钱的单笔PE投资:Apollo1次赚100亿美元

Career In 投行PEVC2018-02-12 15:00:35


阿波罗资产管理公司(Apollo Global Management)成立于1990年,2011年在纽交所上市(NYSE: APO),是一家以信贷资产投资为主的另类投资管理机构。截至2015年三季度末,公司共管理资产1618亿美元,其中,企业私募股权投资383亿美元,不动产投资108亿美元,其余1128亿美元都是信贷资产的另类投资。


在PE群体中,阿波罗更像是神秘的“黑衣人”与“独行侠”。起初,它不仅对参与的案例严密封锁消息,也不喜欢与同行合作收购。因为独立行事让收购过程更简单,也使阿波罗能在资产重组过程中大展拳脚。 


随着市场上具投资价值的公司的规模愈来愈大,受制于资金规模,阿波罗也开始与同类公司一起合作“狩猎”,否则将错过分食大只猎物的机会。著名的案例有,2005年,其携手摩根大通,投资于美国第二大连锁剧院AMC娱乐; 2006年,它与德州太平洋集团(Texas Pacific Group)一起收购了哈拉娱乐公司(Harrah's),总投资共168亿美元,被列为当年规模最大的并购案之一。


2013年11月,由亿万富豪莱昂·布莱克(Leon Black)、马克·罗文(Marc Rowan)以及约书亚·哈里斯(Joshua Harris)掌控的强大并购投资机构——阿波罗全球管理公司(Apollo Global Management)完成了一项投资的退出。这项投资可以说是有史以来最赚钱的私募股权投资交易。


华尔街史上最挣钱的单笔PE投资:阿波罗1次赚100亿美元


2013年11月,由亿万富豪莱昂·布莱克(Leon Black)、马克·罗文(Marc Rowan)以及约书亚·哈里斯(Joshua Harris)掌控的强大并购投资机构——阿波罗全球管理公司(Apollo Global Management)完成了一项投资的退出。这项投资可以说是有史以来最赚钱的私募股权投资交易。


该公司将化学品生产商利安德巴塞尔工业公司的股票分批次大量出售,总价值达数十亿美元。显然,这是个正确的决定,因为不管按照何种指标衡量,这项投资都取得了骄人的成绩。


利安德巴塞尔公司主营塑料制造和石油精炼厂,总部位于鹿特丹,其主要行政办公室则设在休斯顿。自2008年以来,阿波罗公司将投资于该公司的20亿美元变成了120亿美元,取得五倍投资回报,从而让其最大基金取得30%的净内部回报率。这是一个惊人的成绩,尤其是对金融危机后的华尔街来说。


这笔交易让阿波罗公司私募股权投资成为业内最挣钱的公司,并借此进行了首次公开募股。该公司当时市值为105亿美元。仅在2013年一年里,哈里斯就从阿波罗公司获得了3.97亿美元的收入,而布莱克则将5.46亿美元揽入怀中。


虽然阿波罗公司的亿万富豪们决定从利安德巴塞尔公司退出,但有一位亿万富豪投资者却在继续加倍投注。2013年,莱恩·布拉瓦尼克花费5.75亿美元从阿波罗手中买进利安德巴塞尔公司850万股股票。考虑到原本的投资已经帮助他成为全球最富有的人之一,如此高额的追加投资可谓史无前例。对于他这样做的原因,很多人百思不得其解。


“理由很简单:如果连阿波罗公司都在卖出,你为什么还要买进?”布拉瓦尼克在一次难得的采访中告诉《福布斯》,“在我每一次增持利安德巴塞尔公司的股票之前,身边都有一些人会说这是一个错误,我应该卖出,而不是买进更多。”


不过,到2014年8月为止,布拉瓦尼克做得很正确,非常正确。自从他上一次从阿波罗公司买进大量股份以来,利安德巴塞尔公司的股价已经暴涨超过50%。


在华尔街历史上,像利安德巴塞尔公司这样的摇钱树并不多见,自该公司在四年前摆脱破产困境以来,其股票回报率达到了500%。而57岁的布拉瓦尼克从中获得的利润尤其多,他一手组建了这家公司,又眼睁睁看着它失败并沦落到破产法庭,而后,他再次涉足这一资产,在第二轮投资中注入另一笔23.7亿美元的个人资金。


目前,布拉瓦尼克的投资总价值超过100亿美元,为他自己带来80亿美元的未实现个人获利。《福布斯》认为这是有史以来个人从单笔投资交易中获得的最大利润。尽管布拉瓦尼克目前登上新闻头条通常是因为他对媒体资产的投资,比如华纳音乐公司(Warner Music),或是他在耳机厂商Beats Electronics持有的股份,但相较于利安德巴塞尔公司带给他的回报——让他个人净资产突破200亿美元,在全球亿万富豪榜上位列第33位——那些投资只是助兴节目。


“这是一笔历史性的交易。”野村证券(Nomura)私募股权投资银行部门的马克·艾普利(Mark Epley)说。研究利安德巴塞尔公司重组案例的哈佛商学院(Harvard Business School)金融学教授斯图尔特·吉尔森(Stuart Gilson)则表示:“就回报来说,它非常出色。但是如果我们回想起2008年时那种末日般的感受,再看看这项投资当时所背负的巨大风险,那么这个结果显得更加了不起。”


布拉瓦尼克通过他的阿卡斯工业公司(Access Industries)持有利安德巴塞尔公司16%的股份,他认为还有更多的增长空间,并押注该公司的股价会继续上涨。“我终于证明了自己的决定是对的,也为自己的投资决策感到自豪。”他说,“而现在的问题是,这种好运是否会继续下去。”


当莱恩·布拉瓦尼克第一次拿到荷兰化工公司巴塞尔(Basell)的投资者备忘录时,它封面上有个64的编号,这引起布拉瓦尼克的一位同事的警觉,他劝布拉瓦尼克重新考虑这个投资决定。


为什么要投资一家已经有63位投资者考虑出手的公司?布拉瓦尼克没有理会,他想要创建一家全球性的化学品帝国,这就是他的切入方式。


作为美国公民,布拉瓦尼克出生在乌克兰,在俄罗斯长大。1978年,21岁的布拉瓦尼克移民到了美国,后来从哈佛大学(Harvard)获得了工商管理硕士学位。在苏联解体后那段无所不可的时期,布拉瓦尼克跟他的俄罗斯同学维克多·维克塞尔伯格(Viktor Vekselberg)在石油和铝的交易中掘得了第一桶金。


布拉瓦尼克在俄罗斯的最大投资成就是秋明-英国石油公司(TNK-BP)以及西伯利亚乌拉尔铝业公司(Sual),前者是英国石油公司(British Petroleum)参与组建的合资企业,最终被俄罗斯石油公司(Rosneft)以550亿美元的价格收购,后者是一家铝生产商,后来跟规模更大的俄罗斯铝业公司(Rusal)合并。


而布拉瓦尼克接下来的壮举则围绕着跟俄罗斯毫无瓜葛的化工公司。2005年,在以50亿美元对巴塞尔公司(Basell)进行杠杆收购的交易中,布拉瓦尼克支付了其中的11亿美元。之后,他又尝试收购其他化工企业——其中包括亨斯迈国际公司(Huntsman International)——但未能如愿。


2007年,布拉瓦尼克决定收购总部位于休斯敦的利安德公司(Lyondell)。这家公司生产用于制造塑料的大宗化学品,同时还拥有炼油厂资产,公司的经营情况并不是特别好。布拉瓦尼克一直密切关注着利安德公司,他收购了该公司8%的股份。2007年7月,当布拉瓦尼克决定利用巴赛尔公司以每股48美元的价格(较市场价格有45%的溢价)收购利安德公司的控股股权时,他的同事感到很紧张。艾伦·比格曼(Alan Bigman)是布拉瓦尼克的忠诚副手,已经为其效力了十年时间。7月里的一天,比格曼在凌晨4:30惊醒,对这笔交易感到忐忑不安。


“我知道你已经下了决心。”根据一份法庭文件显示,比格曼在写给布拉瓦尼克的信中这样写道,“但我对估值问题感到不安。”布拉瓦尼克没有理会比格曼的意见,当另一位同事菲利普·卡辛(Philip Kassin,他也是巴塞尔公司的董事会成员)表达他的顾虑时,布拉瓦尼克也同样没有理会。他告诉《福布斯》,员工可以说出他们的意见,但他“是拿自己的钱冒险,而不是他们的钱。”


2007年12月,巴塞尔公司在一项价值200亿美元的杠杆收购交易中兼并了利安德公司,于是利安德巴塞尔工业公司诞生了,它成为了世界第三大独立化工企业。


这项收购交易选择的时机极其糟糕,仅过了短短数个月,金融危机袭来,让这笔交易看起来简直是一场大灾难。随着经济走向崩溃,被超过200亿美元债务拖累的利安德巴塞尔公司也撞上南墙。


化工订单没有了,休斯顿的炼油厂也发生了事故——一台大型起重机的吊臂倒塌,造成4名员工死亡;飓风“艾克”(Ike)则造成该公司位于得克萨斯州的工厂停产。到2008年年底时,大约2,500名员工(占其员工总数的15%)被解雇。


2009年年初,布拉瓦尼克推动利安德巴塞尔公司进入破产程序。对他来说,这是一个耻辱的时刻。“提出破产申请是我绝对不想再重复的经历,那真的是一个黑暗的时刻。”在谈到那个时候时他如是说。


这也是他个人蒙受的最大财务损失。他到底亏了多少钱,这也成为利安德巴塞尔公司债权人在诉讼中激烈争论的一个问题,他们对布拉瓦尼克提起诉讼,而官司至今尚未完结。最保守估计,他至少亏了12亿美元。但尽管如此,布拉瓦尼克仍然对这家公司的资产和潜在盈利能力深信不疑,他觉得该公司只是运气不佳,没赶上好时候。


布拉瓦尼克并非唯一有志于投资化工企业的亿万富豪。阿波罗公司也涉足这个行业,其收购和持有的化工企业资产包括瀚森特种化学公司(Hexion Specialty Chemicals)以及迈图高新材料公司(Momentive Performance Materials)。这些公司同样受到金融危机的严重打击,并拖累了阿波罗公司的业绩。


然而,跟布拉瓦尼克一样,哈里斯、布莱克和罗文了解这个行业,他们决定继续投资。在利安德巴塞尔公司走上破产法庭之前,哈里斯以折扣价从步履蹒跚的花旗集团(Citigroup)手中买下了利安德巴塞尔公司的定期贷款(term loans)债权,并不断以低至五分之一的折扣买进该公司的银行贷款债权。由于金融危机恶化,那些贷款债权的价值大幅缩水。


哈里斯知道华尔街有一些人觉得他失败了,但阿波罗公司的分析显示,只要不发生全球经济崩溃,对利安德巴塞尔公司的债务投资就会带来很好的收益。


“每天只要价格下跌,我们就会买进利安德。我们有信念,而且我们是以超低价买进的。”哈里斯告诉《福布斯》,“我们把自己在化工行业深厚的专业知识跟一个高度复杂的艰难历程匹配起来,因此这也在危机控制方面突出了我们的专长。”


哈里斯大胆投资了20亿美元,这给了他一个机会,让他得以在破产法庭上将他的债权转换成利安德巴塞尔公司的大量股权,这也意味着跟布拉瓦尼克一道合作。


哈里斯和布拉瓦尼克是好友,他们目前仍有来往,而且他们的妻子也彼此认识。尽管如此,他们之间也曾爆发了一场小冲突,争执的焦点是谁来主持“债务人持有资产”(debtor-in-possession)的破产融资——也就意味着谁拥有公司更多的控制权。


最后哈里斯胜出,他主持了80亿美元的破产融资,引入了创新的逐次递增(roll-up)投资策略, 把阿波罗公司的部分债权调整到资本结构中更高的位置。哈里斯和阿波罗公司另外两名代表成为利安德巴塞尔公司的董事会成员,他们在公司重组过程中跟布拉瓦尼克及其团队进行了密切的合作。“


总体而言,我们跟阿波罗公司拥有非常良好的合作关系。”布拉瓦尼克说,“这种关系有时候很紧张,这是因为我们在一开始有些不同的利益诉求。”


破产导致布拉瓦尼克丧失了他在利安德巴塞尔公司持有的股份,但他找到了重新持股的办法,主要是通过与债权人的私下交易以及在粉单市场(Pink Sheet)购买股票——利安德巴塞尔的股票正是在该市场进行交易。


布拉瓦尼克还让自己新聘请的主要顾问斯蒂芬·库珀(Stephen Cooper)进入了公司董事会。库珀曾在安然公司(Enron)破产重组时担任其首席执行官(他现在是布拉瓦尼克旗下华纳音乐公司的首席执行官)。


利安德巴塞尔公司在破产法庭上甩掉了拖累它的重负,其中包括垃圾合同和高成本资产,并关停了位于得克萨斯州和德国的运行成本昂贵的工厂。它将自己的债务负担缩减至25亿美元,砍掉了17亿美元的年利息费用。


利安德巴塞尔公司还请来了新任首席执行官吉姆·加洛格利(Jim Gallogly),他曾执掌雪佛龙菲利普斯化工有限公司(Chevron Phillips Chemical Co。)。为了吸引加洛格利领导这家风雨飘摇的公司,他被授予180万股限制性股票以及以每股17.61美元的价格购买560万股股票的期权。“要说服吉姆并不容易,那让我们花了一些时间。”布拉瓦尼克说,“但是我们提供了一个非常有吸引力的薪资方案。”


2010年,利安德巴塞尔公司摆脱破产法庭,当时的估值是150亿美元,不久之后,这个数字一飞冲天。


为布拉瓦尼克、阿波罗公司和利安德巴塞尔公司改变一切的是一场革命,它起源于遍布美国各地、石油和天然气储量丰富的页岩细裂缝。


在过去十年间,钻探商们开始利用水力压裂法和水平钻井这些新技术来钻探岩层,以开采其中蕴藏的油气资源。这让美国在一夜之间成为全球廉价天然气的最大出产国之一,天然气价格也从每百万英热单位13美元降至如今的3到4美元。如此大幅度的价格下降为数十个行业带来巨大福音,而受益最大的莫过于化工行业,其中又以利安德巴塞尔公司得到的好处最多。


该公司是顶级的乙烯生产商,这种材料经聚合即成为我们熟知的聚乙烯塑料,它被用于制造食品包装、垃圾袋以及安全帽等各种物品。利安德巴塞尔公司在美国运营着六家乙烯厂(俗称“裂解工厂”),欧洲还有四家。乙烯及其衍生化学品和副产品带来的利润构成了利安德巴塞尔公司的盈利核心。


从天然气中提取出的乙烷,以及从原油中提炼出的石脑油,二者都是用于生产乙烯的主要原料。从2007年开始,美国的钻探公司从全国各地开采出了天然气。


到2012年,乙烷的价格已经从每加仑90美分下降至30美分,这让美国化学品厂商拥有了欧洲和亚洲竞争对手所不具备的巨大优势,后者仍然依靠价格昂贵的油基石脑油作为原料。与竞争对手之间的差距极大地增强了利安德巴塞尔公司的盈利能力。


举例来说,该公司在爱荷华州克林顿以及伊利诺伊州莫里斯拥有的几家经营数十年的工厂,是中西部地区仅有的裂解工厂,并且靠近天然气液化输送管道以及位于堪萨斯州的一处枢纽——堪萨斯州是美国一些最廉价乙烷的产地。


几乎在一夜之间,它们摇身一变,实现每磅32美分的利润,而相比之下,欧洲厂商以石脑油为主的乙烯只能勉强做到盈利。“不可能所有人都能够预见页岩气革命的全面影响。”布拉瓦尼克说,“不过,在康菲石油公司(ConocoPhillips )的工作经历给吉姆带来了一些经验和洞察力,我想那起到了帮助作用。”


61岁的吉姆·加洛格利曾是一位受训律师,他出生在加拿大的纽芬兰岛。加洛格利很快削减了10亿美元的年固定成本,并带领公司迅速搭上页岩气大发展的便车,对该公司的美国加工厂进行改造,让它们在90%的时间都能使用基于天然气的廉价原料进行生产。


加洛格利的策略一直简单明了,他逐渐扩大了现有美国工厂的产能,而不是像其他化工企业那样花费大量金钱和时间建设新的裂解工厂。这缩短了施工时间,并让该公司迅速从乙烷的价格优势中获益,在其他竞争对手还在等待新许可证审批的时候增加了产能。等待新工厂投产需要六年时间,而增加产能只需要两年时间。“或许你听过这句话:早起的鸟儿有虫吃”加洛格利总爱这样说。


总之,在过去三年,加洛格利在资本支出方面仅仅花费了37亿美元。他花费5.1亿美元扩大了得克萨斯州拉波特一家蒸汽裂解工厂的产能,从而能够从乙烷中多裂解超过8亿磅的乙烯,该项目将在今年完工。


他又花费2亿美元提升了得克萨斯州内尔维尤一家裂解工厂的乙烷加工能力。那些位于中西部地区的裂解工厂呢?加洛格利仅仅花费3,000万美元就将它们的乙烯和聚乙烯产能扩大了1亿磅,这对利安德巴塞尔公司来说等于3,000万美元的营业利润。该公司在2009年时还处于亏损状态,而去年已经实现440亿美元的营收和39亿美元的盈利(加洛格利持有的利安德巴塞尔公司股票现在价值3.8亿美元)。


对布拉瓦尼克、阿波罗公司以及其他股东来说同样重要的是,利安德巴塞尔公司成了一棵摇钱树。在过去三年中,该公司通过股票回购和分红向股东回馈了84亿美元。这是“一头野兽”,德意志银行(Deutsche Bank)分析师大卫·贝格莱特(David Begleiter)这样形容,“它们是美国化工行业复兴的典范。”


华尔街上的其他大人物也注意到了这一点。亿万富豪对冲基金经理丹·勒布(Dan Loeb)在他第一季度的致投资者公开信中花了一半以上的篇幅,来探究为什么陶氏化学公司(Dow Chemical Co.)没有取得竞争对手那样的成绩——在过去三年中,陶氏化学公司带来的回报显著落后于利安德巴塞尔公司。


勒布的第三点对冲基金(Third Point)投资了陶氏化学公司,这位主动参与型投资者明确表示,他将推动该公司效仿利安德巴塞尔公司。“当把陶氏化学跟它的北美同行利安德巴塞尔公司进行对比时,我们可以清楚看到前者盈利能力不足。”勒布在5月份的公开信中写道。


当然,并非所有人都相信这个神话会一直持续下去,但到目前为止,布拉瓦尼克仍然在下注,而且依然成功。一些亿万富豪,包括安东尼·雷斯勒(Antony Ressler)、大卫·艾因霍恩(David Einhorn)以及詹姆斯·迪南(James Dinan),他们旗下的投资公司在利安德巴塞尔公司破产重组后买进了该公司的股票,但在公司刚显露反弹迹象的初期便纷纷售出。


哈里斯和阿波罗公司的持股时间要更长,他们是以每股62.65美元的均价售出手中股票的。然而,今年7月,利安德巴塞尔公司的股价突破了100美元。阿波罗公司当时的观点是,这项投资无法持续提供私募股权投资者预期的那种高回报。


念及化工行业的周期性,阿波罗公司也认为是时候对其有史以来最赚钱交易之一进行变现离场了。“作为一家机构基金,我们必须让私募股权投资产生回报。”哈里斯说,“所以,在我们看来,是时候变现离场了。”


当然,跟拿自己的钱进行投资的布拉瓦尼克不同,哈里斯的阿波罗公司需要给外部投资者带去回报,越多越好,这样可以帮助该公司筹集更多的资金。事实上,当阿波罗公司出售利安德巴塞尔的股票时,该公司正在为阿波罗第八期投资基金(Apollo Fund VIII)筹集184亿美元的资金,这是该公司历期基金之最,也是金融危机过后到目前为止规模最大的新设私募股权投资基金。对利安德巴塞尔公司的成功投资肯定产生了帮助作用,在大获成功的阿波罗第七期投资基金(Apollo Fund VII)所实现的利润中,这项投资贡献了其中的15%。


现在,哈里斯和阿波罗公司正在押注天然气价格将会走高,这跟布拉瓦尼克对市场的看法背道而驰。今年6月,阿波罗公司宣布以20亿美元的价格从加拿大能源公司(Encana)购买天然气资产,赌的就是天然气价格将会走高。


阿波罗公司还在押注能源未来控股公司(Energy Future Holdings),其杠杆收购破产重组规模比利安德巴塞尔公司更大。阿波罗公司正努力掌握能源未来公司的控制权,如果天然气价格上涨,该公司将能受益匪浅。因为该公司使用煤炭和铀作为发电燃料,而得克萨斯州的大部分电厂是使用天然气发电。


对于天然气价格上涨的担忧,布拉瓦尼克根本不在意,他继续热切地相信,能源和化工市场的变局已经接近稳固,而充足的乙烷将继续推动利安德巴塞尔公司的增长。“页岩气革命正在继续。”他说,“我们认为这种竞争优势将持续一段时间。”7月25日,利安德巴塞尔公司公布在第二季度取得11.7亿美元的利润,该公司股价报收于107.49美元的历史最高点。



附文:永续资本阿波罗


业务架构:以债权投资为主,借收购方式扩大地产基金业务


阿波罗的企业私募股权投资部门,主要投资于各类型不良资产,自成立以来已累计在250多项不良资产交易中投入了120亿美元。


1990年至今,阿波罗私募股权投资基金的年化毛内部回报率达到39%,净内部回报率为25%,业绩最差的基金截至2015年6月30日的净内部回报率也有9%。


而阿波罗的信贷资产投资部门则是公司最大的业务部门,管理着公司70%的管理资产,其中,除对冲策略的信贷资产投资基金收益略低外,其他策略的信贷资产投资基金截至2015年三季度末的平均收益率在10%左右。


在不动产投资方面,2010年以前,阿波罗资产管理公司的地产业务规模很小,为了拓展地产业务线,公司先是在2010年收购了另类投资公司CPI Capital Partners,获得了CPI旗下的3只私募地产基金,这3只基金分别投资于北美、欧洲和亚太市场,其中北美基金和欧洲基金截至2014年底都出现亏损,但如果从阿波罗收购时的价值计算,则截至2014年底,北美、欧洲和亚太基金的净内部回报率分别达到10%、29%和3%。


在此基础上,阿波罗自己也发起了两只私募地产基金,一只是2011年进入投资期的债权基金,另一只则是2012年进入投资期的股权基金,上述地产基金的平均年化收益率在12%左右。此外,公司还发起并管理了两只公开上市的REITS,分别是商业地产抵押贷款REITS Apollo Commercial Real Estate Finance(NYSE: ARI)和住宅抵押贷款REITS Apollo Residential Mortgage(NYSE: AMTG)。


总体来看,截至2015年三季度末,阿波罗的管理资产中,信贷资产约占公司管理资产总额的70%,企业私募股权投资占23%,不动产投资约占7%——虽然当前公司的地产基金部门规模还比较小,但它已成为近几年阿波罗业务拓展的重心,公司正努力尝试搭建面向个人投资者的不动产投资平台。


永续资本平台上的另类投资业务


与其他另类投资管理公司不同,在阿波罗管理的1618亿美元资产中,47%都来自永续资本平台,这使它成为资金期限最长的另类投资管理公司。


在信贷资产投资领域,阿波罗旗下除了一家成立不久的中小企业金融公司(MidCap Financial)外,还有四个上市的永续资本平台,包括在纳斯达克上市的BDC公司Apollo Investment Corporation(NASDAQ: AINV)、在Euronext Amsterdam上市的封闭式投资基金Apollo Alternative Assets(AAA),以及在纽交所上市的两只可交易型封闭式债务基金AFT和AIF。


其中,BDC公司AINV于2004年上市,当前管理资产43亿美元——阿波罗资产管理公司是第一家申请发起BDC的另类投资管理公司,此后,黑石、KKR、Ares Management、德太投资(TPG)等也都纷纷申请设立BDC,但其管理规模都不及先行者阿波罗大。


在债务基金方面,可交易基金AFT和AIF分别于2011年和2013年上市,当前合计管理资产8.2亿美元。至于封闭式投资基金AAA,它于2006年上市,其最主要的投资就是保险公司Athene Holding——虽然当前AAA自身的净资产值只有27亿美元,但它持有保险公司Athene 47.7%的股权,而Athene的总资产规模已达到600多亿美元。


作为Athene的实际管理人,阿波罗透过旗下资产管理公司Athene Asset Management(AAM)为Athene提供长期的资产配置服务——目前,Athene的投资组合100%交由AAM进行资产配置,其中24%(约146亿美元)直接投资于阿波罗及其关联公司发起的基金产品,其余则由AAM负责配置于第三方的投资产品,并收取相应的配置管理费。


不过,这还不是阿波罗永续资本平台的全部,在不动产投资领域,阿波罗还管理了两只公开上市的REITS,包括2009年上市的商业地产抵押贷款REITS Apollo Commercial Real Estate Finance(NYSE: ARI)——当前管理资产23亿美元,及2011年上市的住宅抵押贷款REITS Apollo Resedential Mortgage(NYSE: AMTG)——当前管理资产41亿美元。


上述信贷投资及不动产投资部门的永续资本平台合计管理资产约750亿美元,约占阿波罗管理资产总额的47%,从而为阿波罗资产管理公司提供了大量的长期资本,使其能够获得更稳定的管理费收益及把握逆周期的套利机会。


2015年8月,阿波罗资产管理公司公告称,将以3.78亿美元的价格收购另类投资管理公司AR Capital的60%股权,同时以2500万美元收购其母公司RCS Capital的批发业务部门,并将这两块业务合并为AR Global Investments。AR Capital是一家地产领域的另类投资管理公司,其主要业务是发起和管理面向个人客户的非交易型投资工具,包括非交易型的REITS和BDC——此前,AR Capital已累计发起了十多只非交易型REITS和两只以债权投资为主的BDC。


截至2015年8月,AR Capital管理资产总额190亿美元,若阿波罗的此次收购能够顺利完成,它将使阿波罗不动产投资部门的管理资产规模从当前的110亿美元大幅提升到270亿美元,在总管理资产中的比重也将从7%上升到15%,而公司永续资本平台上的管理资产规模占比也将超过公司整体管理资产额的50%,同时,公司管理资金中来自高净值个人客户的贡献将从当前的12%上升到20%。收购后,阿波罗还将拥有一个庞大的REITS管理平台,平台上共有4只公开上市的交易型REITS和9只非交易型REITS。


什么是非交易型的REITS呢?简单的说,美国的非交易型REITS有点像中国的地产信托,不同之处在于非交易型REITS的期限更长(通常为7年或更长的时间),并投资于一揽子地产项目或相关债权资产,而非针对单一特定项目的融资。


此外,非交易型REITS的投资门槛较低,主要面向普通的个人投资者,也因此,非交易型REITS在美国也要受到证监会的监管并定期披露财务信息(非公开注册的私募REITS除外);而且同上市REITS一样,非交易型REITS的分红比例达到90%以上时,分红部分可以享受免税优惠。


因此,非交易型REITS是一种介于传统私募基金和公募基金之间的品种,它兼具公募基金的低门槛特征和私募基金的弱流动性特征,是一种面向个人投资者的长期投资品种(传统的私募基金主要面向机构投资人和高净值客户);也由于它的弱流动性,所以,非交易型REITS的股息率通常要比公开上市的可交易型REITS高2-3个百分点。


当前在美国公开注册的非交易型投资产品的市场总规模已超过1000亿美元,有3万多名理财顾问在向客户推荐非交易型的REITS或BDC产品,有120多万名投资人投资了非交易型的REITS或BDC产品。


在退出渠道方面,非交易型REITS除了可以通过资产转让、基金清盘的方式退出外,在资产达到一定规模并获得稳定收益后,也可以申请在交易所公开上市,从而转化为交易型REITS。由于当前股权型REITS产品通常是以高于净资产值的价格在交易,所以,上市可以让原始投资人获得资产升值的溢价收益和更好的流动性,也同时让投资管理人获得了一个永久性的投资平台。


不过,由于AR Capital的母公司RCS Capital深陷财务造假案的法律纠纷,所以,双方在2015年11月宣布终止了此项并购交易,不过,阿波罗仍在寻找新的并购目标,以加强其地产业务部门。


此外,在终止了对AR Capital的收购交易后,阿波罗仍与其母公司RCS Capital公司达成协议,拟以600万美元的价格收购其面向零售经纪商团队的批发业务网络,它显示了阿波罗资产管理公司仍在努力拓展它面向个人客户的投资平台。


短债长投杠杆支持下的美国住宅抵押贷款REITS


Apollo Residential Mortgage REIT(NYSE: AMTG)是一家于2011年7月成立并公开上市交易的住宅抵押贷款REITS,公司由阿波罗资产管理公司提供外部管理。上市之初(2011年底),其全部的投资组合都由住宅抵押贷款支持证券(Residential Mortgage-Backed Securities,RMBS)构成,其中,89%为政府机构(两房等)支持的RMBS,11%为商业机构支持的RMBS。


2011年时政府机构RMBS的资产收益率只有2.7%,但融资成本更低——由于公司主要使用短期的回购协议来融资,其中政府机构RMBS的融资期限通常不到1个月,相应的综合融资成本(含利率互换成本)仅为0.7%,净有效利差达到2%,在6倍的财务杠杆下,当年政府机构RMBS的杠杆化收益率被放大到14.7%。


与之相对,2011年,商业机构RMBS的资产收益率高达14.3%,对于此类投资,公司也主要使用短期融资工具支持,融资期限一般不超过1年,综合融资成本约1.8%,净有效利差高达12.5%。不过,由于商业机构RMBS的风险更高,所以杠杆率显著低于政府机构RMBS,2011年在2.2倍财务杠杆下,商业机构RMBS的杠杆化收益率被放大到40%以上。


结果当年公司的总资本中,约78%配置于政府机构RMBS,约22%配置于商业机构RMBS,加权平均的资产收益率为4%,加权平均的融资成本则只有0.8%,净有效利差达到3.2%,在5.15倍综合杠杆下杠杆化收益率被放大到20%以上。


进入2012年以后,商业机构RMBS的资产收益率大幅降低,2012年降低到8.8%,到2014年进一步降低到6%左右,净有效利差则缩减到4.0%-4.5%的水平;同时,随着美元加息预期的增强,利率互换成本上升,其中政府机构RMBS的利率互换成本已经从2011年0.3%上升到2015年的1.0%以上,相应的净有效利差也已经从2%缩窄到1.6%左右。


为了能够维持收益率,公司将政府机构RMBS的杠杆率从6倍提高到10倍,将商业机构RMBS的杠杆率从2倍提高到3-4倍,并从2013年开始投资于其他类型的证券化抵押贷款,包括直接收购一些证券化的不良贷款池,并为第三方机构提供独栋住宅的卖方融资支持等。


由于直接收购的贷款池中不良贷款的占比较高,收购的价格相对便宜,无杠杆的资产收益率可以达到8%-9%的水平,但流动性较差;相应的,公司为其安排了较长期限的融资支持,融资成本也更高,综合融资成本在3%-4%水平,净有效利差约4%-5%,财务杠杆则控制在2倍左右。


就公司整体而言,虽然每类投资资产的杠杆率都有所提高,但由于投资组合中政府机构支持的RMBS的占比从上市之初的90%以上下降到50%左右,而商业机构支持的RMBS在投资组合中的占比则从10%上升到40%以上,其他证券化抵押贷款在投资组合中的占比也从零上升到5%左右;在净资本的配置方面,政府机构支持的RMBS的占比更是从上市之初的80%下降到30%以下,商业机构支持的RMBS的占比则从上市之初的20%上升到60%,另有10%的净资本配置于其他类型的证券化抵押贷款。


结果,投资组合整体的杠杆率非但没有上升,还从上市之初的6倍左右降低到4倍的水平,而公司整体的加权平均资产收益率则略升高到4.3%-4.6%的水平,净有效利差缩减到2.5%-3.0%之间,在4-5倍财务杠杆下公司整体的投资收益率被放大到17%左右,虽然低于上市之初20%以上的高回报,但其收益率仍高于多数REITS公司。


住宅抵押贷款类REITS,高股息背后的高风险


不过,高收益的背后必然伴随着高风险。


首先是信用风险,截至2015年6月30日,在公司投资组合中商业机构支持的RMBS市值总额13.78亿美元,摊还成本相当于面值的83.5%,平均的抵押率为81.2%,平均的信用分数637分,平均的增信额相当于贷款额的29.7%,过去3个月的提前偿付率为3.4%。


其中,次级贷款占65%,可调利率的ARM证券占14%,由于文件等原因不符合政府担保标准的Alt-A类RMBS占11%,政府风险分担类证券占6%,小额商业抵押贷款占4%——从图3可以看出,商业机构支持的RMBS大多具有更高的信用风险,或是处于抵押贷款的次级地位,或是贷款人的资信水平存在瑕疵。


而这些贷款发放的年份则相对集中于2004-2006年,这期间发放的贷款占商业机构RMBS总额的近70%,由于当时正值美国的地产泡沫高峰期,贷款发放的条件相对宽松,抵押物的估值也较高,所以,贷款整体的不良率达到30%以上。


此外,还有37%的商业机构RMBS当前的本金处于被锁定状态,需要等待其他更优先级债券的本息被偿还后才能获得本金偿还。总之,虽然公司整体的杠杆率有所降低,但由于商业机构支持的RMBS占比上升,使组合整体的信用风险仍保持在较高水平。


其次是市场风险,受信用风险及潜在利率风险的影响,商业机构RMBS的市场价格波动较大。由图4可见,自上市以来,AMTG投资组合的市场价值一直处于宽幅波动状态,2012年时投资组合的升值收益一度达到1.4亿美元,但2013年一年的贬值损失就达到2.1亿美元,并使当年公司的财务报表出现4000多万美元的账面亏损。


2015年1-6月,公司的利息收入8091万美元,利息支出1607万美元,净利息收入6485万美元,考虑利率互换成本和管理费后,上半年的经营利润为3432万美元,但由于投资组合发生了2624万美元的价值贬损,导致上半年净利润减少到1138万美元;而上年同期,由于投资证券的升值收益达到2192万美元,2014年1-6月的净利润则达到7189万美元。可见,受RMBS市值波动影响,公司的业绩表现也常常出现大幅波动。


与信用风险和市场风险相比,更大的风险来自于流动性风险。由于公司的债务融资期限普遍较短,截至2015年中期,公司用于支持政府机构RMBS的债务平均期限只有21天,用于支持商业机构RMBS的债务平均期限也只有162天,用于支持其他证券投资的债务平均期限为173天,结果,公司总额31.78亿美元的附带回购协议的债务融资安排,平均的期限只有79天。


这意味着,一旦RMBS发生较大幅度的贬值而导致抵押物不足时,公司将被迫出售部分投资证券以赎回抵押品,但如果此时RMBS市场遭遇流动性危机,AMTG将没有足够的流动性来回购证券,从而触发债务违约。


正是由于以上三类风险的存在,所以,AMTG等住宅抵押贷款类REITS公司的估值一直不高,股息率通常在10%以上。2015年AMTG的预期每股股利为1.92美元,以净资产值计算的股息率为8.1%,但由于当前股价仅相当于账面值的0.5倍,所以,以股价计算的股息率在16%以上,而住宅抵押贷款类REITS平均的股息率也达到15%以上,而高收益的背后则是加息过程中的市场风险和流动性风险考验。(来源:福布斯中文网、证券市场周刊)


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