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跨境并购交易中的确定资金要求

跨境并购融资法律评论2018-06-19 14:24:55

正如本公众号之前的文章《交易确定性:跨境并购中的最重要考量因素》中所述:交易确定性是并购各方进行交易时必须考虑的重要因素,并且,在许多情况下,交易确定性超过交易价格,成为并购各方考虑的最重要因素。在Abbott并购Alere的交易中(参见本公众号之前的文章《一桩并购引起的一场诉讼:Alere v. Abbott》),Alere的董事会在考虑选择并购方时也非常明确地指出:“即使报价较低,但交割的确定性很高,对股东而言可能更为有利”。而交易的确定性,首先要求的是并购资金的确定性。无论任何交易,无钱,一切都无从谈起。

一、确定资金要求

确定资金(Certain Funds)要求最初源于《英国收购法案》(UK’s City Code on Takeovers and Mergers)的有关规定。根据该法案,收购英国上市公司的收购人只有在确保其有足够的资金支付全部现金对价后才能公布收购要约,并且收购方聘请的财务顾问需向英国收购委员会(Takeover Panel)确认,其有合理的理由相信收购人具有足够的现金支付收购对价;如果财务顾问没有合理的理由而做出该确认,则财务顾问可能被要求承担提供资金的义务。该项规定的目的是保证上市公司的股东在向收购人出售股票后能够及时获得对价支付。2004年5月20日生效的欧盟《收购指令》(2004/25/EC, European Directive on Takeover Bids )采纳了上述《英国收购法案》的确定资金要求。

香港《公司收购、合并及股份回购守则》(The Codes on Takeovers and Mergers and Share Buy-backs)借鉴了《英国收购法案》的确定资金要求。香港《公司收购、合并及股份回购守则》规则3.5规定:“有关要约的公布应该包括由财务顾问或另一适当第三者所发出的确认,证实要约人具备应付要约全部获接纳时所需的充足资源”。规则3.5的注释中进一步明确,对于要约人的财务顾问关于要约人具备资金履行要约的责任的声明,香港证监会(The Securities and Futures Commission, SFC)执行人员(Executive)可能要求其提供支持该项声明的证据,也可能要求要约人提供证据,证明其有足够的资金完成其要约责任。

其实,我国的《上市公司收购管理办法》也有类似的确定资金要求。该办法第36条第2款规定:“收购人聘请的财务顾问应当对收购人支付收购价款的能力和资金来源进行充分的尽职调查,详细披露核查的过程和依据,说明收购人是否具备要约收购的能力”,并要求收购人在做出要约收购提示性公告的同时,提供至少一项安排保证其具备履约能力。

确定资金要求的目的是确保上市公司的收购人在发出收购要约时必须具备足够的资金或确定能够通过融资获得足够的资金履行支付收购对价的义务,以保护上市公司投资者的利益。因此,我们可以看到,在中国化工450亿美元收购国际农化巨头瑞士先正达(Syngenta)100%股权的交易中,中国化工在公布收购要约时,即公布了两份贷款协议(Facility Agreement):一份是中国化工的间接全资香港子公司作为借款人与中信银行作为贷款人签订的《贷款协议》,另一份为中国化工的间接全资荷兰子公司作为借款人与汇丰银行签订的《贷款协议》,两份贷款协议承诺的贷款金额为450亿美元,以满足瑞士收购法的确定资金要求。另外,在2016年5月28日公布的大连万达商业地产公司约345亿港元的H股私有化收购要约中,也包括了非常详细的收购资金融资安排。

美国并没有与《英国收购法案》类似的关于确定资金的要求。但是,近年来,确定资金要求在美国市场的并购交易中被广泛采纳。在许多以竞卖方式选择并购方的交易中,不论并购标的是上市公司还是非上市公司,被并购方常常会要求并购方提供具备足够资金履行交割义务的证明,包括其已获得有实力的融资提供方基于确定资金的融资承诺,以保证并购协议约定的交割条件获得满足时,并购方有足够的资金完成交易的交割。例如,在QIHU360约94亿美元的私有化交易中,QIHU360披露交易各方签订的《合并协议》同时,也披露了收购方36家股权投资人出具的合计金额为64亿美元的《股权投资承诺函》(Equity Commitment Letter)和招商银行出具的金额为30亿美元的《债务融资承诺函》(Debt Commitment Letter)。

二、债务融资的资金确定性

债务融资(Debt Financing)是并购方获得并购资金的最主要融资方式,通常系银行提供的并购贷款,例如在中国化工收购瑞士先正达(Syngenta)以及QIHU360的私有化交易的融资方案中,就包含了银行提供的巨额的并购贷款。

为满足如英国等国家关于收购上市公司确定资金的要求,并购方主要通过以下安排来保证债务融资的资金确定性:

(1)贷款协议须在公布收购要约或签订并购协议之前或同时签订并生效。一般而言,作为提供债务融资的贷款人,只有在签订有效的贷款协议之后,才有按照贷款协议的约定履行提供贷款的义务。贷款协议在公布收购要约或签订并购协议之前或同时签订并生效,避免并购方与贷款人在并购交易交割之前不能达成贷款协议的不确定性。

(2)贷款协议约定的提款条件(Conditions Precedent to Utilization)仅限于并购方能够完全掌控的一些程序性的事项。贷款协议往往约定,只有在满足贷款协议约定的提款条件之后,贷款人才有义务提供贷款资金。因此贷款协议的签订和生效,并不意味着并购方必然能从贷款人处获得贷款资金;约定什么样的提款条件至关重要。如果提款条件的满足存在不确定性,则获得贷款协议项下贷款资金就存在不确定性。只有提款条件的满足完全处于并购方的掌控之中,并购方才能确定在并购交易交割之前或之时获得贷款协议项下的贷款资金,以支付并购对价。

(3)贷款协议明确约定确定资金条款。欧洲的并购贷款协议大多采用了欧洲贷款市场协会(Loan Market Association, LMA)关于杠杆收购融资交易的示范文本。根据该示范文本中的确定资金条款,在确定资金期限(Certain Funds Period)内,只要提款条件(Conditions Precedent to Utilization)获得满足,贷款人即应向并购方提供资金以支付并购对价,并且不得行使任何可能阻碍并购方提款或使用贷款资金的权利或救济,除非发生对重要陈述(Major Representations)的违反和发生重大违约事件(Major Events of Default)并持续。确定资金期限一般是自贷款协议签署日起至并购协议约定的终止日止的一段期间。重要陈述是指贷款协议中债务人的陈述和保证中对贷款人来说至为关键或关于融资交易最为根本的陈述和保证,如果该等陈述不真实或不准确,则贷款人根本不会提供融资,比如关于债务人的法律存续、债务人签署融资文件的授权、贷款协议和其他融资文件的法律效力、对担保物的所有权、担保的顺位等事项的陈述和保证。重大违约事件则指对贷款协议和其他融资文件的重大违反,包括未付款、债务人资不抵债、债务人进入破产程序、贷款协议或其他融资文件无效或不合法、违反重要陈述等。

但是,由于美国没有类似于英国的强制性确定资金要求,所以,美国并购市场上关于确定资金的要求完全出于市场的需要。因此,美国并购市场上的债务融资,在满足确定资金要求方面采取如下不同的安排:

(1)在公布收购要约或签订并购协议之前或同时由贷款人向并购方出具债务融资承诺函(Debt Commitment Letter)。债务融资承诺函是贷款人向并购方提供并购贷款的承诺,列明贷款的主要条款和条件,如陈述和保证、承诺、提款条件、重要术语的定义等。然而,债务融资承诺函的签署并不意味着并购方一定会获得承诺函所述的贷款。债务融资承诺函的签署只是债务融资过程的第一步。贷款人不可能只凭债务融资承诺函就向并购方提供贷款,并且,债务融资承诺函一般会明确约定:债务融资承诺函项下的贷款承诺以签订最终贷款协议为前提。因此,在债务融资承诺函签署后,基于债务融资承诺函的条款,并购方需要在并购交易交割之前与贷款人磋商、签订贷款协议及其他融资文件。

(2)在债务融资承诺函中约定融资文件制定原则(Documentation Principles)。为了确保在债务融资承诺函签订后并购方与贷款人达成贷款协议和其他融资文件的确定性和效率,并购方会要求融资承诺函尽可能的具体、明确、全面,除列明贷款的主要条款和条件外,并购方也会要求在债务融资承诺函中约定具体的融资文件制定原则,如贷款协议采用欧洲贷款市场协会或亚太贷款市场协会(Asia Pacific Loan Market Association, APLMA)的示范文本,或采用并购方和贷款人之前签订的类似贷款协议文本,或采用市场上某个特定并购交易的贷款协议文本等,以替代一般融资承诺函中通常使用的比较模糊的表述如“通常的市场惯例”(customary market practices)或“对该类贷款而言惯常和适当的条款”(such terms and conditions as are customary and appropriate for such facilities)等。

(3)在债务融资承诺函中约定有限的提款条件,并明确贷款协议中包含的提款条件仅限于债务融资承诺函中约定的提款条件。在并购贷款中,提款条件往往是贷款双方关注的重点。如上所述,只有在提款条件的满足完全处于并购方的掌控之中时,贷款资金才能得到保证。并且,债务融资承诺函中约定的提款条件应当与并购协议或要约文件中约定的交割条件相对应(Match),如关于目标公司的陈述与保证要与并购协议或要约文件中关于目标公司的陈述和保证相一致,“重大不利变化”(Material Adverse Change, MAC)或“重大不利影响”(Material Adverse Effect, MAE)的条款采用并购协议或要约文件中关于目标公司MAC或MAE的约定等。这样确保只有在并购协议或要约文件中约定的交割条件无法满足而致并购交易不能交割时,贷款人才能以同样的提款条件无法满足而拒绝发放并购贷款。

三、股权融资的资金确定性

目前,中国企业境外并购中的股权融资主要是通过定向增发、认购增资或私募融资的方式进行。近年来,私募股权基金(Private Equity, PE)已成为向境外并购交易提供股权融资的主力军,如中国化工收购瑞士先正达和QIHU360私有化交易吸引了众多私募基金作为股权投资人,向并购方提供股权融资承诺。同时,愈来愈多的私募基金与产业资本共同成立并购基金,直接由并购基金作为并购方进行境外并购,或者与产业资本合作共同作为并购方并购境外企业。

如何确保股权融资的确定性,是一个比较复杂的问题。通过分析近年来中国企业境外并购的股权融资,可以看出并购方采用的确保股权融资确定性的安排包括以下几种:

(1)在公布收购要约或签订并购协议之前或同时由股权投资人向并购方出具股权出资承诺函(Equity Commitment Letter)。股权出资承诺函是股权投资人按照约定的金额、时间和条件履行出资义务的承诺。一般而言,股权出资承诺函中约定的履行出资义务的时间为并购交易交割之前或之时,履行出资义务的条件以并购协议或要约文件中约定的交割条件的满足为条件。

(2)在公布收购要约或签订并购协议之前或同时,股权出资人除出具股权出资承诺函之外,还需实际缴纳全部或部分的股权出资金额。如大连万达商业地产公司约345亿港元的H股私有化交易中,在公布收购要约之时,联合投资人(Consortium Investors)已经实际缴纳承诺的出资额的20%。另外,在QIHU360私有化交易中,在《合并协议》签订的同时,股权出资人与并购方及目标公司签订《资金托管协议》,承诺在《合并协议》签订后的5个营业日内向约定的托管账户支付一部分的资金。

(3)股权出资承诺函授予目标公司或第三方执行股权出资承诺函和要求股权出资人实际履行出资义务的权利。如美国纽交所上市公司天合光能有限公司(Trina Solar Limited)的私有化交易中,股权出资承诺函将目标公司在国内的实体运营公司常州天合光能作为第三方受益人,授予其执行《股权出资承诺函》和要求各投资人实际履行股权出资义务的权利。也就是说,该第三方受益人有权要求法院强制股权出资人实际履行出资义务。

(4)备用融资安排。为防止出现股权出资人违约而不能提供承诺的股权出资,导致并购资金不足的情况,并购方可以事先安排备用融资,届时通过使用备用融资项下的资金以完成并购交易的交割。如大连万达商业地产公司约345亿港元的H股私有化交易中,在公布收购要约之时,联合投资人(Consortium Investors)承诺的股权出资金额已经足以支付全部收购对价,但是,以防联合投资人万一违约,并购方已经与有关银行签订了备用贷款协议,在出现任何联合投资人违约时,提取备用贷款协议项下的贷款资金,以完成私有化交易对价的支付。

四、结语

对从事境外并购的中国企业而言,能否获得确定的并购融资往往成为决定并购交易成败的关键因素。在境外并购中,由于目标公司所在国家法律和监管规则的不同,导致对资金确定性的要求不同。同时,并购方采取不同的融资方式,其获得融资的确定性也会有所差异。因此,为保证境外并购的成功,中国企业必须未雨绸缪,在交易初始就要着手进行充分的融资安排,保证并购资金的确定性。

(作者:阎天怀 江苏高的律师事务所 合伙人)

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