南京基金投资爱好组

昇音 | 熊猫笔记:资产证券化实务

昇和金融圈2018-05-27 01:35:57


本文为熊猫交易员与我司董事长给清华MBA授(hu)课(you)时的演讲稿,小板凳摆好哟~

以下内容纯属YY,夹杂着大量无根据的臆测。如果传到证监会领导,或者中信证券、中信金石、华夏、苏宁哪位大佬眼前,麻烦一笑了之,当不得数的。

Disclaimer: 出于本人的从业经历,所述观点均可能有强烈的个人倾向,不代表本人所工作过的机构,而且本人所工作过的机构很可能采取完全不同的做法。

   考虑到MBA的背景,本文尽可能跳过建模、数据和分析这些过于繁杂的话题,用尽可能简洁的方式说明

  • 资产证券化产品对发行者和投资者的吸引力。为什么会有资产证券化市场?

  • 成功的设计和发行一个资产证券化产品的要素。

  • 交易和运营注意事项。

为此,本文打算对比分析两笔最具代表性的产品:GS Mortgage Securities Trust 2007-GG10和中信华夏苏宁云创资产支持专项计划。我们尽可能跳过不必要的细节,主要分析在中美不同的市场环境下,两笔产品是用什么方式吸引投资者,设计和运作的?更重要的是,这些解决方案是怎么在市场中试验、碰撞,最终逐渐形成我们看到的样子的。

GS Mortgage Securities Trust 2007-GG10

      CMBS指用商业房地产抵押贷款做基础资产池的资产证券化产品。GS Mortgage Securities Trust 2007-GG10(以下简称GG10)是2007年美国CMBS市场第二大的发行,也是美国CMBS历史上最大的发行之一。发行人是高盛和RBS Greenwich。由于其极富代表性,至今仍然是美国CMBS市场交易和研究的基准之一。下面我们分析这笔交易的成功之处。

   资产池:由分布在全美的206笔商业房地产贷款组成,总计75亿美元,涉及357个商业房地产物业。这个产品的资产池很好的体现了风险分散化和多元化这两个特点。地理分布方面,在前五个最大的州占比不到50%。物业类型方面,写字楼贷款占64.5%,其次是购物中心贷款11.6%,第三是旅馆8.8%,等等,类型分布与2007年美国商业房地产贷款的总体类型分布接近。分散度方面,前十笔最大贷款占总比例大约41.9%,分散度中规中矩。


什么样的资产最适合资产证券化?金融产品开发其实只有一个原则,就是适应客户需求。这一点在做实体产品,比如软件、手机、汽车之类的人看来,简直是饿了要吃饭渴了要喝水之类再明白不过的事情,但是在金融产品里,总有人认为自己的产品能做出与众不同的收益,结果把自己的产品做成了特性怪异的小众产品,这在成熟金融市场就是自寻死路。

举例:2014年在RQFII ETF最火的时候,两只RQFII ETF却因AUM太小而退市。原因固然有很多,但在我看来,主要的问题是特性偏离市场需求。这两支一个是民企ETF一个是央企ETF。我相信设计这两个产品的都是对市场了解很深刻的产品经理,明白民企和央企股票表现的不同。但是RQFII ETF的典型投资者是国际资产配置型投资者,他们往往通过对经济增长、通胀、货币政策、股票估值水平等入手对股票市场进行建模,确定资产配置方案后用ETF实现偏离小、成本低、流动性高的资产配置。这些模型里能做到大盘小盘,或者做到行业分析都已经不多了,有多少投资者会特立独行搞国企民企因子建模分析的?

那我们按这个原则分析客户需求。做CMBS是要卖给债券投资经理的,现在我们分析一个典型的债券投资经理(非高收益债投资经理)喜欢什么。

喜欢流动性好、均一的大市场,不喜欢流动性差、割裂的小市场。

喜欢承担可以对冲或者分散化的风险,例如利率风险,不喜欢孤立、无法分析或者管理的风险,例如发行体CEO身体不好的风险。(Not a joke! Lloyd Blankfein为了向高盛董事会证明自己身体健康,减了20磅体重才当上CEO!)

还有一点我的观点可能有争议。我做债券组合,不希望把主要精力放在发行体研究上。对债券,再好的发行体也就是按时偿还本息,不像股票能翻番。而且债券投资组合动辄上百个名字,比不得股票数十个名字。虽然也会分析发行体避免踩雷,但做债券,除非是专门的高收益债投资组合,否则搞发行体挖掘实在是性价比很低的,尤其是对公司战略之类根本没法建模的。

那么债券投资经理如何有效率的管理发行体风险?更有效的办法是模型和数据,更希望通过分散化和模型(Merton Model)来达到风险管理的目的。

按照这个标准,美国商业房地产贷款这类资产很适合推销给债券投资经理:美国学术界和业界有成熟的宏观经济模型分析计算商业房地产市场,抵押品为清算价值易估算的商业房地产贷款,利率风险和波动性风险可以通过衍生品对冲,而且市场足够大。最后一点也是我对中国资产证券化信心满满的原因。虽然这个市场目前还不大,但只要挖掘开,我们有足够的信心吸引到来自世界各地的投资者。

用这些标准来看,GG10的资产池很适合推销给一个追踪美国商业房地产大市的投资者。资产池样本分布贴近大市、分散度好,可以降低偏离度。发行规模大有利于提高二级市场流动性。

高盛怎么随手一扒拉就能从自己的资产负债表里找到这么多分散度和多元化这么好的资产?其实大部分不是高盛的贷款,他是一个投行,中介角色,用自己的资产负债表向商业物业放期限这么长的贷款,对他没有吸引力。这些贷款主要来自于两个渠道,一是可以找其他银行买贷款,二是高盛知道哪些物业贷款快要到期,而自己准备做的CMBS里加一些这样的贷款会更贴近投资者需求,那就先用自己的资金给他续贷,反正很快就可以做成CMBS卖出去。做饭的厨子不一定需要自己种菜,就算自己菜地里很丰富,也不可能保证客人爱吃的东西自己都有。只需要明白客人想点的菜,然后到市场上去买来就行。真正需要操心的是对客人的口味把握是否到位。


【提问:如果有位刚考上MBA的同学因为学费无着落,希望你替他付学费,条件是毕业后三年内工资全部给你,是否可以把他的工资收入资产证券化?】

回答:理论上所有可以产生现金流的资产都可以资产证券化,但是我不喜欢这个项目,原因如下:

1. 需要对这个同学的品性、能力作分析。

2. 没有抵押品。

3. 毕业后三年的工资收入不确定性太大。

4. 工资收入全部拿走后这个同学生活压力太大,违约风险几乎100%


但是我们可以这样改造这个Business model

建立MBA贷学金项目。首先向学校MBA就业中心取得以往的就业率和工资数据,估算工作后的薪资水平,在合理范围内确定安全偿付量和偿付期限。要求借款人提供房产或其他易处理的资产作抵押。

进一步的扩展:把MBA贷学金项目扩展到全国,扩大市场容量。更多的投资者加入有利于提高市场流动性。

这其实是一个已有的Business model。在美国,Student Loan ABS已经作了很久,协助很多人实现大学梦。

再进一步的扩展:以大数据细化分析模型。以入校前的GPA、入校前的专业、工作经历等,建模分析薪资增长。如果细致的分析能够得出明确的结果,投资者会对风险有更全面的理解,这样意味着更低的利率和更宽松的还款期限。

早在大数据这个概念火起来之前,美国房地产行业就已经用海量的数据进行建模分析了。CoreLogic号称能提供99%以上的房地产项目信息,超过40年的交易记录数据,99%以上的税务记录等等。使用这些数据也有成熟的接口或者软件,如INTEX等。


【提问:对CLO,也就是银行贷款打包证券化怎么看?这个国内发展最快,去年银行间做了超过2000亿。】

个人观点:也不错。事实上欧美CLO市场也不小,去年有1000亿美元发行。但个人不喜欢CLO。原因是仍然需要花功夫分析发行体,违约清偿比例波动大。


现在我们拿到了一个结构良好的资产池了。我们有两个选择,一是直接卖这个池子的份额,这样可能只有懂商业房地产的投资者感兴趣,其他投资者不原意碰。另一个选择,是看看能不能切割出优先级和劣后级,推销给更多的投资者。

切割本身好理解,寝室老幺想办银行但缺钱,从老大到老五各借1万给老幺,约定赚钱了先还老五,再老四老三老二,最后还老大。这样如果亏钱先亏老幺本钱,不够再老大,其次老二,都亏光了才老五。这样老五的资金最安全,老幺的风险最大。

这是切完后的证券。

现在我们向不同的投资者推销切出来的产品。

保守型投资者(Bank):最安全的A1A4级提供了相当于AAA级公司债券安全性和流动性,又比AAA级公司债高20-50Bps的收益率。而且,对只能投资AAA级的投资者,这意味拓宽了投资标的空间。

积极型投资者(Hedge Fund):劣后级提供高杠杆博取高收益的机会。对比几种加杠杆方式:

自行发债:不是银行,想都不要想。

抵押手头的证券融资:完全看银行Prime Brokerage的脸色行事。要看抵押品,期限不能太长因此要承担错配风险,利率看人脸色,而且一旦跌到清盘线,银行马上把你的资产清盘。

所以还是优先劣后方式最实际。事实上很多结构化产品都是银行自营、对冲基金或者REITs协助订制的,最后卖给他们。GG10的投机级部分根本没有经历发行环节,直接卖给了CWCapital,一家专门投资房地产的基金。CWCapital同时还承担一个很重要的角色,所谓Special Servicer,在贷款出问题时介入,负责处置资产。显然,这个工作,世界上不会有人比花大钱买了劣后级的CWCapital更卖力。

怎么评估切割是否合理?需要模型计算风险收益。主要考虑两个方面的因素,一是资产池本身的收益性和安全性,二是高层级资产有多少低层级资产做保护。08年以前有很多懒惰的投资者不用模型,听说是AAA评级就去买,普遍吃了大亏。现在基本都会做一个模型或者买一个模型才做这种结构化产品投资。

为什么一定要有模型?必须非常明白知道你下的注到底是什么!次贷危机给了投资者很多教训。其一是对投资策略的检查必须深入细致全面。开发模型的Quant中对宏观经济有深刻理解的不多,尤其不理解经济下行期资产的联动。有的模型会认为加州的商业写字楼贷款与佛罗里达的购物中心贷款可以构成分散化良好的资产池,从而做出优先AAA级的资产,但经济下行期两类资产是同步受损的。其二,如果投资者对自己的钱不负责任,所有中立机构,从评级到投行,都会默默帮着市场从投资者手里偷钱。知道这两点的人很多,其实还有一点,09年市场转好,有不少精明的投资者,一直关注这个市场但07年以前没进入过这个市场的投资者,加强了建模技术力量,悄悄从另一批还是不知道自己下的什么注,只是被新闻媒体吓的神志不清的投资者手里买到了很多好东西。

老幺怎么做投资?靠下面这些数据。老幺实际上是一个老道的投资者,不是一个进赌场乱下注的凯子。老幺精通商业房地产市场的所有秘密,擅长大数据分析。CMBS给了老幺这样的投资者极其丰富的信息供他分析。这里是从贷款数据中截下的一小部分,简单解释几个:每个物业的评估价值,最近几个季度的Net Operating Income,出租率如何,LTV,首次贷款还是续贷,最大的几个租户是谁,租了多少平米,租约何时到期,等等等等。对于商业房地产老手,可以利用这些海量数据充分挖掘出价值洼地。需要特别指出的是,这些数据都是公开的,这个市场很公平,不需要内幕信息,只需要细致的分析。

现在切完了都卖出去了。借款人感觉不到任何变化,还是还钱给以前的银行。但是钱经过银行后通过Trust交给形形色色的GG10投资者。高盛在哪里?高盛已经把资产池转让给Trust,从此跟高盛没关系了。投资者只需要关注资产池本身和各层级之间的支持关系,不用考虑高盛。


Trust的角色我们叫做SPV,这是一个在资产证券化工作中最没有存在感的但是地位至关重要的东西。SPV唯一的作用是持有资产,没有任何具体工作。有一段时间市场上流行把SPV送给慈善机构。我做ABS这么多年来从来没看过我买的东西用的什么SPV,也就这次做PPT才看了一眼。但SPV在法律地位上的重要性,强调一万遍不为过:必须通过将资产真实出售给SPV才能实现破产隔离,保证基础资产的独立性,否则如果高盛挂了,高盛的债权人可以打GG10资产池的主意,这样整个资产证券化就废了。

插一句,国内资产证券化的一大难题就是SPV的法律地位。公司法层面上是否可以设立SPV,破产法范畴内如何真正实现破产隔离,合同法和民法通则范畴内对真实出售债权资产如何界定,都不明确。同时对于资产转让以后的登记和公示程序,目前的相关配套制度和程序都存在着很大的缺失,这对SPV和投资者权益的保障上存在着较大的隐患。

SPV是虚的,那么日常工作,比如资金收付,谁来做?由于与借款人打交道的是原来的放贷银行,所以银行还要是要做日常工作,但现在银行不是利益方,只是打工的,我们重新定义他的名字叫做Servicer服务商。此外,由于借款人面对的是服务商,所以资产出问题还要请服务商来处置资产。由于两个任务的要求完全不一样,像CMBS这类比较复杂的资产,往往采用Special Servicer模式,请专门的机构处置资产。GS的例子里是CWCaptial,好处是提高回收效率,给自己打工的人肯定干活卖力,负责任。

现在我们看一下存续了将近8年之后这笔交易的现状。这些贷款到现在已经偿付或者违约清算了三分之一。

现象一:次贷危机对经济冲击极大,导致房地产市场严重受损,当初被评为AAA的债券纷纷被降级,比如A4快成垃圾级了,其中层级较低的AMAJ还都出现了本金损失,还好最高的A1A4没有。低层级部分当然损失更大,本例中,老幺CWCapital可是栽了一个大跟头,这提醒我们投资是一件全面的事情,既需要细致的大数据模型又需要对宏观经济的研究分析。


现象二:资产池表现更有意思一些,地理分布和资产类别分布仍然比较稳定,可以说是与美国商业房地产市场的走势基本一致的进行清偿或者违约,足见资产池构建工作的老练。为什么特意强调这一点?资产池与大市偏离小意味孤立风险小,不需要调整或者调整难度小。作为对比,大家可以挑几家自己熟悉的美国公司,想想他过去8年间经营状况和偿债能力经历了多大的变化。


题外话:其实资产池的表现是稳定、均匀的以差于大市的速度恶化,更加体现出高盛的老练。翻资产池翻来翻去看不出什么大问题,其实藏了很多烂货,高盛做的好多ABS都有这个特点。

总结:GSMS 2007 GG10是成熟市场资产证券化的典范,很好适应了各类投资者需求,从最保守的银行投资者到最积极的CWCaptial。这样也帮助GG10虽然回报率不怎么样,却是交投最活跃的CMBS之一。市场原则:你替投资者操的心办的事越多,你就可以理直气壮地给投资者越低的回报。


中信华夏苏宁云创资产支持专项计划

2014年中国资产证券化行业最引人注目的创新之一。按照《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》,以苏宁云商集团有限公司旗下门店资产,由华夏资本管理有限公司管理,中信证券销售的ABS. 发行规模44亿人民币,分AB两类证券。这里是《说明书》里描述的交易结构图。


背景苏宁云商2014年前三季度亏损10.41亿。战略转型,试验轻资产模式,剥离非核心资产,集中精力做主营。

非核心资产中,最容易剥离的是房地产类资产,即门店。特别优势:出售门店后采取售后返租方式对公司实际运营不构成影响。但即使是房地产类资产,寻找一个真实买家出售,也是耗时耗力的,需要大量的财务法务安排,对比个人买卖二手房有多麻烦就知道。

中信给苏宁做的解决方案是把门店资产包装成ABS,卖份额给机构投资者,这样大大扩展了潜在投资者范围。这笔交易在2014年年底发行成功,并在20152月进入深交所挂牌交易。出售11家门店获得40亿现金和19亿的税后净利润,依靠该项利润,2014年扭亏为盈,实现8.6亿盈利。

基础资产池:

通过此前对GG10的讨论,我们已经知道资产证券化的基础资产是现金流,或者说受益权,而不是基础资产本身。所以本例似乎是11家门店的租金收益权?

先看看这些门店的状况。根据前面对GG10的分析,这是否算是一个合格的ABS资产池?


粗看一眼,问题很多:类型全是门店,不够分散化多元化,地域也不够广泛。另外还严重依赖于另一个实体,也就是苏宁,履行承诺的情况,也就是说建模的时候还要把苏宁拉进来。

如果只是这样,并不是令人难以容忍。美国市场,整个链条,从投资者到交易商都已经很成熟,可以从容不迫的慢慢收集资产发ABS,甚至可以投资者主动找银行按需定制发行ABS。但中国市场还没有发展到这一地步,市场初期驱动市场的因素是发行商剥离资产的需求。在这一客观条件下,这些问题其实都不应该算是问题。

真正的问题,其实在交易结构上。这个图里有一个实体叫私募投资基金,《说明书》里提到一个很有意思的角色,很低调的中信金石。如果仔细读完说明书和评级报告,会发现交易流程是这样的:

1.中信金石基金管理公司设立中信苏宁云创私募投资基金

2.苏宁云商向中信金石认购私募投资基金的全部基金份额。

3.苏宁云商成立若干项目公司,持有门店资产。

4.私募投资基金成立后,中信金石以私募基金的名义向苏宁云商收购苏宁云商持有的项目公司全部股权,同时给项目公司发放委托贷款,而项目公司以其持有的项目资产向委贷银行提供抵押担保。

5ABS成立后,华夏资本代表专项计划,受让苏宁云商拥有的优先债收益权以及全部私募投资基金份额,同时约定苏宁集团享有专项计划B类资产的优先收购权。



所以真正意义上的基础资产池是私募投资基金股权和债权的收益权。

为什么有这么个叠床架屋的交易结构?不是说现在的法规体系下做不出GG10那种交易结构。事实上,目前市场上已有的ABS,不管是证监会主管和银监会主管,交易架构类似GG10那种的是主流。我猜测,苏宁的真实需求是希望把门店资产打包成股权REITs,以上市方式退出。如果能以股权REITs的方式实现退出,能拿到的收益和处理成本都比这笔ABS要好得多。问题是,在现行的法规框架下,证监会体系还没有股权REITs方案。很多人等着这个方案想做REITs,但苏宁等不起了,2014年发不出去,年报就要记十几亿亏损,债券就要ST。只能先做出来再说,以后再退出或者重组肯定有机会。


【提问:这个项目的SPV是什么?是私募基金还是华夏资本?】

回答:需要看相关文件认定SPV。但这个项目,我从公开途径能获得的材料仅有《说明书》、《评级报告》、《20151季度收益分配报告》,从这些材料里我看不出哪个角色是SPV。如果按照资产证券化惯例,SPV应该尽可能远离日常操作以保护SPV,试想如果SPV被追索债务或者被控违法,那整个ABS就完蛋了。考虑到私募基金存在上市成REITs的可能,会涉及大量操作,我不认为他可以承担SPV的工作,而华夏资本是管理人,是利益相关方,更不可能成为SPV

证监会规定专项计划本身可以成为SPV,但也可以是其它实体。我看文件的本事不够,不知道哪个角色是SPV,但也不能乱猜。


只有把交易结构弄明白之后才能做真正意义上的风险收益分析。接下来我们分析AB的风险收益。《说明书》对这个私募基金谈的不多,我也看不到私募基金投资协议,但从这个交易结构以及收益分配方案来看,我猜测A类对应私募基金债权,B类大致上对应私募基金股权。如果说的更深入一点,这其实是两笔相互独立的ABS,一笔是由私募基金债权现金流做成的A类,另一笔是私募基金股权收益权对应的B类。虽然AB现金流上存在优先劣后关系,法律地位上是没有优先劣后关系的。


【提问:如何做到这一点?这是有意为之的还是一个漏洞?】

回答:我猜测这是中信特别的设计。为了扩大投资者范围,必须有一个优先劣后安排。但是在资产池层面做优先劣后会引入额外的困难,例如期限很难适应REITs的永续安排、资产池的风险导致优先级收益率降不下来等。所以改在项目公司层面实现优先劣后,项目公司资本结构上有一定债务比例,债务偿付现金流直接做成A类,剩余现金流再做成B类。很聪明的安排,其实这个结构还有极大发挥空间,提示一下,这个结构是与中信启航,也就是中信用自己的地产发的另一笔ABSREITs是不同的。


A类证券实际募资规模20.85亿元,期限18年,每三年开放申购/回售。预期收益,或者说息票,是6.17%

B类证券实际募资23.10亿元,期限为3年,期满可延1年。苏宁享有优先收购权。

B类收益:租金 + 处置所得税费 - A类已分部分 + 收购对价

B类前4项看来像是一个中规中矩的劣后级。特别指出一下,按照目前的租金安排,租金扣掉A类已分部分,首年就能给B类留下税费前年化10%的收入。更有意思的是收购对价,这是苏宁为优先收购权付出的成本。分两部分,其中约定一部分,每季度支付,从151季度收益分配报告推算年化8.5%。另一部分,如果三年后苏宁不能完成收购B类份额的工作,将支付总计(87% - 3 * 8.5%= 61.5%,作为收购对价。若三年内完成收购,则免于支付该对价。

B类如何走到公募REITs?这就涉及到B类的退出方案,还有那个神奇的优先收购权。B类投资者可能需要面对如下情景:情景一,证监会很快出台公募RETIs方案。如果私募基金符合要求,最简单的方式就是直接把这个私募REITs上市,份额分给投资者。如果私募基金不符合要求也没关系,项目公司肯定是符合的,届时成立一个真正的REITs,私募基金把资产卖给他换取REITs份额也行。这两种情况下,B类将中止而转换成REITs份额。但是可以肯定的是,这样的好事轮不到B类投资者。因为苏宁会第一时间收购B类份额,自己拿回去做成REITs上市,否则苏宁就要支付高昂的收购对价。情景二,证监会迟迟不出台公募REITs,这时苏宁有两个选择。一是支付高额收购对价,然后让私募基金自行处置项目公司,这样对苏宁很不划算,所以更有可能的是回购B类,再等待时机成熟。

总之,B类寄托着苏宁的REITs梦。苏宁不得不先用高额对价吸引投资者把B类资产,即私募REITs,先接走,时机成熟时再改造。

我们似乎还需要分析一下我们在GG10里谈到的资产池状况和信贷支持因素。比如租金是否会有波动,处置资产或者REITs上市时房地产市场波动造成的影响,来自苏宁的租约承诺、流动性承诺等等会不会因苏宁的财务状况变化发生波动。但这些分析还有意义吗?真正值得分析的是苏宁何时可以退出。就是出台REITs政策,苏宁收购B级,或者不收购B级但直接改造真正的公募REITs上市,这是对苏宁最理想的情景。

现在我们分析一下投资者下的注到底是什么。对A类投资者,需要操心的事情不多,3年久期的债券能给你6.17%的收益率,对AAA级的债券型资产是挺好的,如果你不担心流动性的话。对B类投资者,除了不错的租金收入,苏宁每年还交8.5%给你作为寄养费,这个交易对你来说也很不错,但要记住如果证监会终于出台了REITs方案,做好准备苏宁从你这里把寄养的孩子领回去。但别指望三年后还能找苏宁再讹一笔61.5%的分手费,然后催中信金石把资产变现。就算证监会迟迟不出REITs方案,目前的交易架构也给了苏宁足够的重组空间。记住一点,你跟苏宁对赌的是政策何时出,不是房地产市场,也不是利率环境。

总结:很明显,中信华夏苏宁云创资产支持专项计划是按照发行方,也就是苏宁集团的REITs之梦,定制的。苏宁充分利用了法律法规框架空间,为自己设计了一个意味深长的交易结构,既成功出售了门店,又为以后改造留下基础。因为其设计思路偏向发行者而不是投资者,这个ABS相比精巧的GSMS 2007 GG10显得简单粗暴。从我个人习惯来看,由于押上了太多对政策的赌注,实际上没法做一个传统、严格的、量化的风险收益分析,一个习惯于欧美ABS惯例的投资者会感到无法适应。

但是市场的先行者每一次尝试都值得我们仔细研究,毕竟市场惯例是通过不断的碰撞,逐渐摸索出来的,至少苏宁在利用资产证券化完成轻资产战略这个方面,已经有了一个很好的起点。中国人优秀传统,不管白猫黑猫,捉得到老鼠就是好猫。



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