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基建大上的逻辑

证券市场周刊2018-03-12 04:39:01


在中国经济持续去杠杆周期中,扩大基建投资是必要的措施,将进入加速向上通道。


本刊记者 魏枫凌/文


成也地产,败也地产。


当房地产的发动机暂时熄火之后,谁能擎起经济增长的大旗?


答案唯有基建,尤其是在去杠杆的大背景之下,基建之于经济增长的重要性更加凸显。


过去两年里,中国经济先后经历了去库存和去产能。虽然对于地方政府和国有企业执行力的怀疑一直存在,但是2016年在固定资产投资增速以及工业增加值下降的背景下,资源和能源价格持续上涨,多少反映了这“两去”的结果。


在即将到来的2017年,经济面临的主要问题将会是去杠杆。


2016年四季度房地产调控开始后,政府限制购房资格和提高首付比例,未来居民贷款增长很可能会大幅放缓,对应了家庭部门去杠杆或至少是少加杠杆;地方政府债务置换在2017年继续进行,城投公司举债可能会受到更严格的监管,这意味着地方政府层面也在进行去杠杆;在10月,国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,随后财政部官员开始频繁吹风,可以看到中央政府对于推动企业去杠杆的态度是坚决的。


如果居民、地方政府、企业这三个主体都开始去杠杆,那么对经济和金融市场会产生什么样的结果呢?


从总需求的角度看,企业的固定资产投资增速和生产活动很可能会在短暂的企稳后继续放缓,2016年房地产火爆和居民负债上升之后的负面影响也会体现在以后的消费上。考虑到这一点,在2017年维持当前的经济增速会比2016年更依赖于基建投资。从供需整体来看,2017年涨价的现象可能会更明显,集中在上游工业品,作为基建下游的建筑行业,其已经好转的订单的需求也会逐渐向上游反映。


再从货币的角度看,去杠杆是信贷收缩,结合目前人民银行在货币供应与金融监管上的审慎调控措施,主要体现在货币供应量期限偏长、实施MPA监管框架以及继续为了稳定人民币汇率而控制利率水平。另外,还有工业品继续涨价提升短期通胀预期的因素,短期利率水平可能会时不时受到冲击。


不过,考虑到去杠杆对需求的长期紧缩作用,即使出现短期的通胀上升,或者是由于流动性紧缩提升短期利率从而对长期利率也有一定的提升作用,但长期利率水平应当不会出现趋势性的上升,信贷扩张也不会持续发生。因此,资本市场面临的环境应当还是会不错的,并且在2017年可能会有一次从通胀向通缩的切换发生。


基建是去杠杆阶段的被迫政策选择

2016年,居民部门加杠杆明显,这是经济企稳的重要因素。政府部门债务体现了债务负担主体转移的思路,中央政府如期将赤字率上调至3%,地方政府则用新发行的地方债偿还被中央纳入统计口径的各类政府性债务,包括融资平台企业负债。企业部门的去杠杆调整主要延续了2015年汇改以来的偿还外币负债进程,但是国内负债水平依然很高。


根据IMF曾披露的数据,2015年中国非金融部门债务总额为153.4万亿元,占GDP的比重为220.40%;原社科院副院长李扬牵头的中国国家金融与发展实验室(NFID)对外披露的这一数值为154.3万亿元,占比为227.92%。两者的总量基本一致。


“从政府债务来看,无论是IMF还是NFID公布的数据显示,中央政府和地方政府总的债务率均不超过40%,这其中还包括了部分从地方融资平台转化过来的债务,总体比例是合理的。”财政部副部长朱光耀10月31日在一次面向全国会计专家的会议上说。根据WIND数据库中NFID的数据,居民部门的负债占GDP比例也接近40%。扣除政府和居民部门后,企业债务占GDP的比重已经超过100%。


在朱光耀看来,债务总体风险可控但挑战仍存,但需要警惕企业债务增长过快的问题。对此,债转股的相关政策将按照市场原则来处理过快增长的债务;另一方面,发改委已经牵头建立了部际联席会议处理企业杠杆问题。


去杠杆很可能将是未来几年都会对国内金融投资有深刻影响的因素。借用全球最大的宏观对冲基金桥水基金总裁达里奥的分析框架来看一般性的经济下滑,可以分为衰退阶段和去杠杆阶段。如果说2008-2009年中国经济大幅减速是属于非传统意义上的衰退阶段(因为并未出现经济增速降到0以下),那么目前就是去杠杆阶段。二者的区别何在呢?


达里奥认为,经济衰退是由于中央银行采取紧缩的货币政策,通常是出于对抗通胀的目的,结果导致了私营部门的债务和股权资本收缩。这种收缩在中央银行开始量化宽松后就可以解决,因为降低利率可以提高对货物、服务和金融资产的需求。


但是在去杠杆阶段,经济收缩是由于实际资本的收缩而产生的,这意味着资金的供需同时发生减少,中央银行对此没有什么办法。此时,利率的降低不能显著提高消费和资本形成,增加的货币供应不能够增加信贷而是流入对抗通货膨胀的资产,导致通胀式的去杠杆化周期。


应当看到,目前中国的去杠杆化并非只是停留在决策层提出的目标上,在经济活动的一些方面已经和去杠杆化周期相吻合。


在2016年,利率水平已经降到很低,但是投资和消费水平也在降低,人民银行已经没有了继续主动降低利率的意愿。新增的信贷更多涌入房地产这样的防通胀资产而非制造业投资。用社会融资规模扣除以房贷为主的居民中长期贷款,作为衡量社会用于消费和资本形成的融资需求口径,其三个月的移动平均值已经在9月降至5000亿元以下,7月当月甚至只有1634亿元,相当于回到了2006-2008年的水平(图1)。即使是单看房地产,这一年住房价格上涨也以一二线城市的高端住宅等投资性避险需求为主。




值得注意的是,通胀式的去杠杆化周期很容易形成资产泡沫,这也是目前中国决策层正在试图避免的情况。如何能够既去杠杆又控制资产泡沫呢?


如果看发达国家的货币政策和财政政策看,组合往往是财政赤字受到限制而借助量化宽松,也就是用足够多的货币供应量来降低利率。但是由于财政支出在政治上难以通过或者是国家债务负担较高的原因而只能够指望私人部门增加借贷和投资需求,可在投资回报率长期偏低的情况下,私人部门又怎么会响应呢?


中国的对策不太一样。如果通过扩大政府部门的负债,尤其是中央政府的负债,可以直接通过基建来实现借贷和投资需求,这更多的是体现出一种政府的责任,尤其是基建投资往往会对低技能、低收入的劳动者提供大量的工作岗位。试想,与其直接发放失业救济,为什么不进行投资改善公共设施与服务呢?


与此同时,货币政策将长期利率维持在一个较低的水平,尽可能降低政府借债的成本。货币供应量相对于量化宽松来说更谨慎,并且采取宏观审慎措施监控货币流入金融资产,这样有可能减小资产泡沫。


抵抗超长周期需求收缩的艰难任务

基建投资周期长,产生现金流的能力弱,相比于服务业和高端制造业消耗更多的传统原材料,对于中国在全球提倡的绿色经济而言还会产生更多的碳排放,也缺乏资本市场喜欢的科技和概念。最重要的一个问题或许是,看似和去杆杠形成悖论,基建投资本身就十分依赖于债务融资。这些缺点显而易见,但是,未来资本市场能放弃基建投资吗?


在达里奥看来,推动经济增长有三重力量,按照周期的由短到长分别是商业/市场周期,长期债务周期和生产率趋势线的增长。这三种力量在很多年以来都推动了全球经济增长,中国三十多年的被冠以“奇迹”的发展也是基于此,但是要知道,如果这三种力量发生逆转,对经济增长的拖累也是不容忽视的。


生产率趋势线的波动虽然变化不大,根据达里奥的计算,美国过去100年当中围绕着2%上下波动,但足以使经济增长产生上下20%的差距,使金融资产价格产生50%的波动。目前包括中国在内,全球面临着低速增长的可能性,这可能是生产率增长乏力的结果。


北京航空航天大学经济管理学院任若恩教授在一篇为CF40撰写的文章中指出,形成这种长期低增长的可能原因一是人口老龄化;二是收入分配不公。在发达国家,极低的自然利率是经济进入一个超长的下行周期的标志。中国虽然利率水平还没有那么低,但是相比于前几年来看,尤其是金融危机后的经济低谷来看,利率下降和经济减速还是比较明显的。


如果说中国未来本身就会处在长时间低速增长阶段,那么去杠杆引发的债务周期对收缩需求的作用就会更明显了。在桥水中国区总裁王沿看来,中国正处在一个50到75年的长期债务周期的尾端。他在11月的一次私募基金会议上声称,目前中国的情况有点像上世纪30年代末的美国和90年代的日本,债务和偿债能力接近极限,同时货币政策接近失效。


这种风险似乎在不远的未来就会到来。鷉朝阳财富首席经济学家刘海影认为,2017年一季度将会是中国通胀的阶段高点,他预计2017年一季度末CPI同比增速为2.3%,PPI同比增速1.3%,但是此后通胀水平将会持续下降,CPI会跌破2016年的低点(图2)。




这样一来,中央政府以及地方政府规范的举债和支出就显得尤为重要,并且这种支出应当是有一定的持续性的,否则经济增长和就业会面临严峻挑战。


国务院去杠杆指导意见措施的落实可能会是一个渐进过程,因为一方面要实现“去杠杆”目标,但同时要避免去杠杆可能带来的对经济增长的短期负面影响。因此,基建投资的增速可能不会像2009年那样爆发式增长,而更可能会存在一个持续期较长的景气阶段。


美国在金融危机之后私人部门偿还债务,政府提高债务上限但是债务增速下降。在美国经济去杠杆多年以来,私人部门的资本支出依然没有起色,本次美国总统大选当中经济议题尤为重要,尤其是未来如何扩大财政支出以及如何为低技能、低收入群体创造工作岗位。即使在以全世界科技创新最发达的美国,大规模的基建投资也是很可能实施的政策工具。


中国政府在2017年势必会将赤字率将扩大至占GDP比重的3%以上。受此影响,政府债务规模将逐步增长。根据评级机构穆迪的估计,国企负债以及政府或有负债截至2016年9月的同比增速为9.9%,并且还将继续以高于中国名义GDP增速增长,这是温和去杠杆的一个缓冲带。


基建刺激的迹象有哪些?

到目前为止,对基建最大的利好是政府对PPP一直持鼓励态度。国家发改委和财政部两大部门均有项目库储备,加上人民银行和政策性银行的定向支持,可以说,国务院握有最多资源的财金部委都已经成为基建投资落实的有力后盾。


另一方面,从2016年5月开始,建筑行业也实施了“营改增”。理论上,在增值税抵扣链条完整、可抵扣进项税额足够大的情况下,建筑企业参与PPP项目的税负成本可以降低。


基建投资的回暖从主要建筑商的订单以及资本品生产商的销售强略窥一二。以中国建筑(601668.SH)为例,2016年前三季度,中国建筑的建筑业务新签合同额约12831亿元,同比增长34.3 %,新签订单增速呈现继续加快趋势,其中基建业务拓展效果明显,新签订单同比增长141.2%。


分季度来看,中国建筑1-3季度新签订单分别为3483亿元、5460亿元、3888亿元,较上年同期增长26.9%、26.8%、55.31%,订单保持快速增长且呈现加速趋势,特别是“营改增”以后的3季度,在上年同期基数较高的情况下,依然实现加速增长。


在资本品生产企业方面,重卡销售好转。据中汽协发布的数据显示,自2016年2月起,国内重卡销量增速由负转正,此后,重卡销量持续增长,并在传统的淡季8月录得同比增长44.24%,创下2016年以来月度销量最高同比增幅。在9月,重型货车产销5.35万辆和5.29万辆,环比增长14.64%和7.29%,同比增长34.10%和26.55%。


2016年前三季度重卡累计销量第一的是一汽集团,其10.22万辆的累计销量与去年同比增长67.37%。再以中国重汽(000951.SZ)为例,该公司重卡销售增速创年内新高,向好态势后续有望保持。中国重汽前三季度共销售重卡1.77万辆,同比增长13.3%,维持之前环比走强的态势。


海关总署发布的10月外贸数据显示,10月以人民币计价的进口同比上升3.2%,连升3月,前值为上升2.2%。进口增速回升受益于大宗商品进口价格上涨。自8月起,中国从去库存阶段进入到补库存阶段,工业企业存货回升,但产成品存货仍供不应求。


九州证券首席经济学邓海清称,2015年,中国经济最大的问题是在大宗商品暴跌下的“债务-通缩”螺旋持续,而2016年在财政发力后经济企稳,也恰恰是因为这一螺旋的逆转,带来现阶段企业信心的恢复和居民消费的稳定。


中国社科院的余永定教授一直是通过基建投资抵抗通缩风险这一政策的坚定主张者。他多次呼吁政府未雨绸缪建立项目储备,在财政支出方面不宜迟疑,而且稳定经济也是稳定汇率的基础。从前述各类中观和宏观先行迹象看来,余永定的建议似乎已经得到了采纳。


还会有平坦的利率曲线

说到政府要做更多的基建投资,人们的第一印象很可能会将其和2009年的经济刺激联系起来,但是这一轮基建投资和当时又会有一些不一样。分析这种区别对资本市场的影响可能比单纯地预测基建投资扩大更重要。


2009年的经济背景是中国经济在依赖于出口的情况下外需突然滑坡,因此在内需有限的并且加杠杆空间很足的基础上进行了基建投资,同时还有对购房和消费的鼓励政策,这种经济刺激导致长期利率水平上升很快,幅度也很明显。


从基建投资的方式来看,当时主要是地方融资平台从银行、信托获取信贷,这种融资方式带来了企业和家庭部门的信用扩张,并且带动了制造业投资。


在看当时的金融市场,从2009年初“四万亿”的消息传出后,股市经历了牛市,10年期国债收益率上升了60BP。到了当年5月份,国家发改委公布了具体的投资计划,随后基建落地信贷回升,固定资产投资增速一直到年底都维持在30%以上的水平,债券收益率继续上升(图3),但股市行情却没有能够在经济复苏的预期中延续,信贷需求扩张和融资成本上升提前终结了股市牛市。




而目前由于是为了对冲去杠杆紧缩内需而进行的托底式基建投资,虽然短期通胀预期会有所上升,特别是一些原材料,但是整个经济的需求还是收缩的,长期通胀预期反而是下降的。


房地产调控开始后,各地政府出台的政策主要还是从限购和限贷入手。居民部门中长期贷款基本上对应了房贷。在2016年以前,该指标三个月移动平均值一直维持在2500亿元以下。但是从2015年下半年开始,居民房贷开始加速增长,三个月移动平均值从2597亿元增长至目前的52667亿元。从单月看,2016年除了2月以外,每个月增量都在4000亿元以上。在购房资格人群减少、首付比例提高的情况下,未来居民贷款增长很可能会大幅放缓,回到单月3000亿-4000亿元的水平,对应了家庭部门去杠杆或至少是少加杠杆。


地方政府债务置换在2017年继续进行,城投公司举债可能会受到更严格的监管,这意味着地方政府层面也在进行去杠杆。


因此,在这个过程当中,长期利率水平虽然已经接近极限低点,但却不一定会有明显的上升,那么资本市场面临的环境应该不会差,至少不太可能出现如2009年下半年那样的情况。


对于基建投资和政府举债对利率的冲击或许是很多人、包括股票投资者的担忧,但实际上,财政赤字扩张是否会造成利率上升的命题,并没有一般性的结论,经济的初始状况和融资需求更重要。以美国的情况来看,1984年虽然里根政府的赤字推高了利率,但是当时经济复苏的背景更加重要,信贷需求是在上升的,利率反映了这种变化。




此外,货币市场利率对于长期利率的影响也要结合融资需求来看,而非简单的同向变化、短期决定长期的关系。还是看美国的例子,到了1999-2000年,虽然联邦基金利率上升,但是科网泡沫的破灭导致了融资需求下降,期间10年期国债收益率是下降的,甚至一度出现了短期货币利率和长期国债利率倒挂的情况。