南京基金投资爱好组

我国股市的泡沫效应及持续性研究(2001年)

九三上海金融2018-05-16 19:02:20

(转载请注明出处:微信公众号   lixunlei0722


注:本文发表于2001年的《证券市场导报》上,由于年代已久,重贴既是为了便于保存,也是为了将历史与现状做比照,即当前的股市泡沫,其实在十五年前就长期存在了。当初认为泡沫还将延续,依据有三。第一,宏观面支持,即利率不会上调,通胀不会起来,汇率不会贬值;第二,市场分割、开放度过低、投资者非理性;第三,股市规模过小、股票发行管制导致股票供不应求,进而让资产注入游戏可以延续,高股价隐含权证价。


反观今天,宏观面似乎不支持股市上涨:利率上行、通胀抬升、本币贬值;开放度也大大提升了,但股市泡沫为何还能延续,是因为管制依然存在,壳仍然很值钱,货币膨胀使得资本市场和房地产市场等各个领域都存在泡沫,即步入泛泡沫化时代。


值得探究的问题是,股市、楼市及其他领域的泡沫还将持续多久?真正会导致泡沫破灭的导火索会是什么?





 我国股市的泡沫效应及持续性研究


          李迅雷(2001年)



从长远看,股市泡沫终究会破灭;但从短期来看,支持股市泡沫持续的因素很多,目前还难以预料股市泡沫破灭的时间。研究表明,股市泡沫对我国资本市场的发展是不利的,而目前的各种客观因素给股市泡沫的维持提供了条件。为此,监管部门要对股市泡沫破灭的负面效应有一个客观的评估,不能单纯为了市场的平稳、为了社会稳定而牺牲效率。

 


                     A股市场泡沫长期存在

 

所谓“泡沫”,通俗的理解应该是在一定时期内某交易对象的价格高出其内在价值部分的一种经济现象。在《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》(1992)中,泡沫指在一个连续金融运作过程中,一种或一系列资产价格的突然上升,随着最初的价格上升产生对远期价格继续上升的预期,从而吸引新的买者。总的来看,在这个过程中,投机者感兴趣的是买卖资产获得的收益,而不是资产本身的用途及其盈利能力。

 

我国股市是否存在泡沫,无论是理论界还是证券业内都有不同的观点,这主要源于对股市泡沫的检验标准或方法不同。例如,比较通常的检验方法是市盈率的比较。从国际比较来看,美国1929年金融危机之前的股市繁荣时期,市盈率最高不过20倍左右;日本1989年泡沫经济时期股市市盈率曾经到过100倍;马来西亚、我国台湾、香港在亚洲金融危机之前的经济高涨时期,股市平均市盈率分别为48倍、40倍和20倍。因此,单纯以市盈率达到多少倍判定泡沫的生成与否,肯定会产生争议。还有就是将市盈率与经济增长率、储蓄利率相比较,这同样会因理解的不同而产生看法上的分歧。例如,有人认为市盈率是一个领先指标,它与经济增长率不相匹配并不表明市场有泡沫,而是预示着经济增长将加快。为此,我们不妨绕开市盈率这一争议颇多的话题,从其他角度来佐证我国股市泡沫十分明显,而且这种泡沫已经持续了很长时间。

 

一、同一时间内同一股票在不同交易场所有不同的交易价格,且二者之间价格相差悬殊。如B股开放前,同一上市公司的AB股价格相差悬殊,一般是A股价格是B股价格的34倍;场外法人股的转让价格也比流通A股的场内价格低得多;而同一公司在境外上市交易价格也都无一例外地远低于境内上市交易价格。同样,在上市公司配股过程中,对于低于场内交易价格而高于每股净资产的配股价格,无论是国家股股东还是法人股股东,几乎无一例外地放弃配股。上述这些现象,是无法用投资者身份不同、对公司价值的认识不同等来简单解释的。价格的差异性可以作出解释,但如何来解释同一种投资品种的价格为什么有天壤之别呢?看来只有用泡沫来解释A股市场的价格。假如H股、法人股的价格是合理的,那么流通A股的交易价格与所对应的H股、法人股等的交易价格之间的差额,基本上可反映出泡沫化的程度。再退一步说,假如将“一股多价”中的各个价格取其平均数,那么相信流通A股交易价格与其均价之间的差额(泡沫化程度)仍然十分可观。

 

二、红利率过低。红利率是红利对股票价格之比,红利率过低从另一个侧面反映股票价格过高,也可说明泡沫程度过大。如果将平均每股分红额(分红额等于送股折算金额加上派息额)与平均市价进行比较,1995年我国深市上市公司平均红利率为3.27%,沪市为2.10%,而同期居民储蓄利率为10.98%,故两个市场的红利率均远远低于同期银行定期存款利率和购买国债的债息率(1995年是我国经济处于高通货膨胀、股市低迷、平均市盈率水平较低的时期)1996年以后,股价指数持续上涨,而上市公司分红水平并未提高,红利率呈下降趋势。据统计,19961999年的4年间,采取现金分红的上市公司为106家,平均每年26家,仅占各年平均上市公司家数的3.3%;且上市公司不分配现象呈现逐年上升趋势,在2000年公布年报的上市公司,平均现金回报率只有0.83%,而同期银行存款利率是2.25%。

 

三、投资者基本上都是通过获取股票买卖的差价作为赚钱的途径。长期以来,反映我国A股市场活跃程度或投机性的流通股周转率一直很高,最低都接近400%,长期位居世界股市前三甲。2000年我国股票市场缴纳的印花税和投资者交给券商的佣金共900多亿元,而上市公司的利润总额只有500多亿元,其中拿出来进行分配的含税红利仅有140多亿元。从分红收益的角度看,投资者严重收不抵支,只能拼命追求买卖价差收入。从这个角度来说,我国股市几乎没有投资价值,只有投机价值。而由于我国股市交易规则中没有卖空机制,要获取价差收益,只有拉高股价,由此助长了泡沫的扩大。

 

四、我国资本市场发育不全,投资渠道较为单一。在对股票市场制度设计中存在诸多缺陷,导致股票这一投资工具始终供不应求,股市价格扭曲现象长期存在,从而使得股市的泡沫也长期持续存在。例如,我国股市既没有做空机制,也没有推出指数期货,没有锁定盈亏、套期保值的途径。只有不断买入股票才能求得获利机会,这就为股市泡沫的形成提供了温床。就目前而言,我国的企业债券市场、商品期货市场等几乎名存实亡,金融期货、期权等衍生产品也迟迟不能推出,从而导致大量热钱不断涌入股票市场,泡沫越来越大。



 


     股市泡沫的效应分析:弊大于利

 

我国经济自1996年“软着陆”至今,一直存在内需不足问题。为刺激内需,政府也采取了多种措施,如宽松的货币政策和财政政策。迄今为止,经济增长的基础仍不稳固,在这种情况下,有关通过激活股市来刺激内需的提法也应运而生。尤其是2001年之前美国股市的持续上涨,对美国新经济的繁荣和发展起到了支撑和推动作用,因此,国内也形成了一个颇具代表性的观点,即股市的持续上涨或股市泡沫的存在对经济发展具有积极促进作用。随着股票市场在金融领域中的地位逐渐提高及国有企业在股市筹资额的不断增加,市场上也有了“吃完财政吃银行,吃完银行吃股民”的说法,反映股市在国企改革中的作用已今非昔比。从近期出台的国有股减持方案看,其减持的目的主要是用于弥补社保基金的缺口。要达到这一目的,当然希望股市在目前的市场环境(70多倍市盈率)下继续得以稳定。

 

我国股市的泡沫效应究竟怎样呢?首先,分析其在宏观经济领域内的影响力度。从表1中我们不难发现,我国目前仍以银行间接融资为主,19912000年的10年间通过境内外股权融资方式筹得资金折合人民币只有7705.64亿元,如果剔除境外融资部分,估计A股融资总额不会超过5000亿元,企业筹资总额的90%以上来自于银行。这与美国经济金融有着天壤之别,后者的直接融资比率达到约90%。以我国股权筹资量最大的2000年为例,A股筹资额为1499亿元,若上市公司以筹资额的60%投资固定资产,也只有900亿元,占同期全社会固定资产投资额的2.75%。可以说,股票市场直接融资在全社会固定资产投资中的作用仍然十分微薄。此外,股票市场直接融资对于扩大企业的融资总额、降低融资总成本的作用也是十分浅显的,指望“吃完银行吃股民”的想法在今后相当长一段时间内都是不现实的。

 

股权融资与中长期贷款及全社会固定资产投资规模历年比较

 

 

年份

股权融资(境内外,包括发行、配售)

中长期贷款

固定资产投资

1991

5

--

5594.5

1992

94.09

--

8080.1

1993

375.47

--

13072.3

1994

326.78

--

17042.1

1995

150.32

10140.8

20019.3

1996

425.08

12153.6

22913.5

1997

1293.82

15468.7

24941.1

1998

841.52

20717.8

28406.2

1999

944.56

23968.3

29854.7

2000

3249

27761.3

32619

注:2000年由于境外筹资占了54%,导致筹资额增幅巨大,实际境内筹资总额为1499亿元。

 

   资料来源:该表根据历年《中国统计年鉴》整理

 

而从股市泡沫的负面影响来看,主要表现为由于虚拟经济的繁荣导致在实业经济中的投资需求相对不足。例如,2000年以来,证券监管部门出台的政策中就包括允许“三类”企业入市,这给国有企业以及上市公司直接参与一级市场申购和二级市场交易开辟了方便之门。与股票市场的实际融资量相比,其市场申购或交易占用的资金量却十分庞大。以200011月份的新股发行为例,民生银行中签率产生时,共冻结资金达4014亿元,而此前宝钢股份、昆明制药、洪都航空、巢东水泥4只新股发行,共冻结申购资金近5200亿元。这说明在股市泡沫过多的情况下,企业纷纷通过新股申购来获取几乎无风险的收益。事实上,2000年新股申购的年收益率在20%左右,大大超过实业投资的平均收益率,说明股市泡沫非但不能有效地刺激内需,反而减少了实业投资规模。这一点,我们从企业存款--投资的关系中可以得到印证。到200011月末,企业存款同比增长18.8%,企业存款累计增加5446亿元,比去年同期多增2085亿元。企业存款大幅度增加表明企业的资金充裕,投资支付能力提高,企业固定资产自筹资金本应有较大增加,但是,结果却并不令人满意。2000111月份,在国有单位固定资产投资中,企业自筹对全部投资资金来源的贡献率只有15%,企业自筹的贡献率下降到了3年以来的最低点,这说明企业的固定资产投资扩张仍然存在较明显的资金约束。而这并非因为企业缺乏资金,而是企业有钱不用在实业投资上,富余资金宁肯大量停留在活期账户上,以寻求更为快捷的金融投机机会。

 

其次,从我国金融市场健康发展的角度看,股市泡沫导致债券市场、商品期货市场等长期萎缩,致使我国资本市场畸形发展。在我国,国债市场、期货市场也有过繁荣阶段,但由于其过度投机的原因而受到过整治。由于我国股市的上市公司价格长期高估,导致绝大部分企业都倾向把股权融资作为直接融资的主渠道,尽管目前资本市场利率水平较低,是债权融资的较好时机,但与A股市场的股权融资相比,其风险-收益比远不如后者理想。从股票市场和商品期货(19941995年间的国债期货市场)、股票市场和债券市场的关系看,都存在着很高的负相关性。如在1992年之前,上交所的债券交易量占了证券交易总量的90%以上,到了1996年之后,随着股市步入牛市,债券市场便日渐萧条。股市泡沫的长期化使得大量社会游资都集结于股市,导致股市在整个资本市场中一枝独秀,投资和融资渠道单一化。

 

股市泡沫对金融市场的另一个负面影响是搅乱了金融秩序。如为了追逐利差,银行资金会通过各种渠道流入股市,一旦股市发生系统性风险,就有可能危及银行,导致债务链中断,继而引发金融危机。1995年国债期货3.27事件所形成的债务问题,至今仍未了结。今年年初发生的中科系股票大幅下跌事件,有人就戏称金融危机和我们擦肩而过。

 

第三,对于股市本身而言,由于流通A股的泡沫,使得同一上市公司存在多种股价,如H股、B股、A股、法人股、减持的国有股,这是投机、内幕交易和市场操纵行为盛行的温床,已经明显阻碍了股市的健康、规范发展。

 

从表2中可以看出,流通A股的价格是最高的,如深方大的A股价格比其B股价格高出近一倍,比最近一次法人股转让价格高出5倍。同一公司价格的多重性如同我国90年代初的价格双轨制一样,其负面影响不言而喻。如跨市场套利是最寻常的方法,近期不少H股公司纷纷发行A股,由于A股的发行价可以大大高过H股的现价,最终使得每股净资产提高,原有股东权益提高,老股东坐享其成,这也是近来法人股、H股价格上扬的原因之一。

 

 

表2 一股多价的实例


股票名称

A股价格

B/H股价格

法人股价格

国有股价格

马钢

4.1(01/6/26)

1.03(01/6/26)



黔轮胎

12.25(01/6/26)



4.8(99/12/22)

深方大

19.43(01/6/26)

10.6(01/6/26)

3.28(01/6/20)


南京熊猫

18.4(01/6/26)

3.67(01/6/26)



美菱电器

9.15(01/6/26)

6.6(01/6/26)

2.3(拍卖价)*


宁沪高速

9.56(01/6/26)

1.96(01/6/26)

2.3(拍卖价)*


炎黄在线

27.29(01/6/26)


4.8(拍卖价)*


中石化

4.22(IPO)

1.57(01/7/12)



注:以上价格都以人民币计价;拍卖价指2001年6月份部分拍卖行的成交价。

 

在A股价格远高于其实际价值且多种股票价格同时并存的情况下,投机和套利行为就很容易发生,证券市场参与的任何一方,都会有投机和套利的动机。投机者一般会通过以下手段来进行套利:

 

1.资产置换。利用母子公司关系或其他关联交易的方式,将上市公司的劣质资产和非上市公司的优质资产相交换,并通过内幕交易攫取二级市场的高额利润,其利差等于:

 

置换进来的资产价值×股市泡沫系数-置换出去资产价值

 

这就是我国股市目前“壳资源”奇货可居 、资产重组热潮经久不衰的主要原因。假设这一游戏规则无限期进行下去,其结果是所有的“优质资产”都集中上市,导致社会资源配置严重扭曲。

 

2.通过法人股或B股、H股的转让方式,低成本获得上市公司的控制权,而后再通过A股市场进行再筹资,最终控股股东可通过改变募集资金投向、上市公司贷款担保等多种手段将上市公司“掏空”。

 

3.从理论上讲,上市公司可以通过回购低价的H股(或B股、国有股、法人股)同时增发A股来套取利差。

 

4.在流通A股股价居高不下的情况下,企业争取发行上市本身也几乎成了投机套利的一种手段。如企业争取创业板上市的最大动力恐怕就是其发起人股在二级市场的变现是有时间表的。一旦企业成为创业板公司,发起人的利差所得是相当可观的,这就可以解释目前以寻求投资项目上市为目的的风险投资公司多如牛毛的原因。

 

上述这些投机套利的行为,无论对于上市公司的规范经营还是社会资源的合理配置,都是有百害而无一利的。

 

A股泡沫的负面效应也已在目前B股的走势中得到了印证。从今年B股市场对境内居民开放的实际效果看,B股市场似乎已经失去了对外筹资的意义,B股市场实际上已经成为用外币买卖的国内证券市场。在A股泡沫的示范效应下,目前B股市场投机气氛异常浓厚,已经超过了A股市场,表现在个别B股的价格已经超过A股价格、涨幅居前的多为垃圾股和小盘股、市场换手率异常高。截至20015月末,深沪B股的加权平均市盈率分别达到39.82倍和48.97倍,6月份B股市盈率水平仍在上升。

 

第四,中小投资者成为A股泡沫的最大受害者。A股泡沫对资本市场现有格局的形成具有举足轻重的影响力。如前所述,国债市场的清淡、企业债市场的萧条,乃至上市公司高价增发取代条件苛刻的配股、H股和红筹股公司纷纷挺进A股市场等,无一不和A股价格高估息息相关。而这一扭曲的市场格局,对中小投资者是最不公平的,如投资渠道的单一化,使他们绝大多数人只能投资成本最高、风险最大的A股市场,对于投资成本最低、运作相对规范的H股、红筹股市场,只能望洋兴叹。即便是B股市场,也由于缺乏外币获得途径而失去机会。中小投资者不仅初始投资成本最高,而且还得被动地接受上市公司的再融资行为。所以,其追加投资成本也是最高的,而付出的成本,又会在同股同权规则下不断被大股东“蚕食”。又如,由于信息的不对称,在市场投机、内幕交易和市场操纵盛行的情况下,中小投资者所受到的伤害也是最大的。调查表明,即便是在中国A股市场成为全球指数涨幅最大的去年,也只有50%的中小投资者盈利。

 

综上所述,股市泡沫无论对于国民经济运行中的资本和货币流动,对于实业经济的推动,对于资本市场的规范发展,还是对于股市本身的健康发展和投资者权益的保护等,都是弊大于利。

 




        股市泡沫还能持续多长时间

 

我国股市泡沫的长期持续,在世界各国股市发展史中是比较罕见的。这种现象的出现,主要取决于股票这一投融资工具的供求关系和监管当局的管制和调控政策。股价决定机制与商品价格、利率(资本的价格)、汇率(币种的价格)的决定机制很类似,最终都需要由一个全开放的市场来确定其价格。

 


 表3 中国商品和金融产品的定价机制的历史演变



商品

汇率

利率

股票

计划经济阶段

单一的计划价格

固定汇率

固定利率

有计划的商品经济

市场价和计划价并存的双轨制

严格的管理汇率

适时调整的统一利率

在流通A股供不应求情况下实行每日5%的涨幅限制(1992年5月23日之前)

社会主义市场经济

98%的商品由市场定价

金融管制及贴近市场的管理汇率

贷款利率的市场化先行

证券市场相对集中和分割条件下的一股多价制

未来趋势

电信、电力等垄断性行业定价走向市场化

人民币自由兑换

存贷利率均实现市场化

市场壁垒打破,多重价格并轨

 

 

从表3我们可以发现,我国经济的市场化进程是一个非常艰辛的过程,实物经济部门的价格改革,当初被喻为“闯红灯”,但随着短缺经济的结束,较早实现了并轨。但金融领域的“价格改革”虽然讨论较多,却进展迟缓,根本原因还是在于金融管制。也许金融管制主要出于对金融开放代价的权衡,并不是说凡是管制都是错误的,如东南亚金融危机对中国的影响较小,就是在金融管制情况下危机难以传导的结果。但从长远看,解除管制、金融开放是必然趋势。

 

 一、从制度、规则的变革分析股市泡沫的持续时间

 

我国股市是在“试了不行,还可以关”这样一个颇受争议的环境下发展起来的,一开始便具有中国特色,形成了法人股、国有股这样一类规模庞大、不能流通的股票的奇特现象。虽然这样的市场规则是不合理的,但却是在当初的历史条件下唯一的选择。股市泡沫正是产生于这样一个不合理的市场规则下,即可流通股票的规模过小导致供不应求。要消除泡沫最简单的办法是重新制定合理的规则,但付出的代价可能是巨大的,而且可能得不偿失,如股市崩溃、市场消亡等。而且,规范的市场规则虽然合理却未必合情,因为投资者之所以积极参与当前的一二级市场,就是基于现行的市场规则是将社会公众股和国有股、法人股相互隔离、互不相关的。在一个正在运行的市场中要实现新旧规则的替换,应该充分考虑投资人的利益和承受能力。这也就是说,企图通过制度的根本性变革,让股市泡沫彻底挤破是不可能在短时间内做到的,为此,我们需要探讨两个问题:一是制度或市场规则变革的途径和形式会怎样;二是在现行制度和规则相对稳定的条件下,促成股市泡沫破灭的因素有哪些。

 

制度变革的直接动力来自加入WTO,因此变革的方式也将按照一个开放市场应该具有的规则来进行。2000年以来,证监会出台了一系列政策,如允许转配股上市、向境内投资者开放B股市场、国有股减持实施细则等。从这一系列政策来推断,不难得出这样一个结论,那就是所有的举措都是为了解决历史上形成的不规范问题,都是为了解决同股同权不同价的问题,都是为了打破各个市场彼此割裂、建立一个统一的规范的市场。这实际上是为金融业加入WTO作准备,因为加入WTO本质上就是一种制度的接轨,是对国际通行的游戏规则的认同。如果我们向外资开放的是一个彼此割裂的市场,是一个同股不同价的小市场,那么,外资对于中国证券市场的冲击,特别是通过跨市场套利,将会使得我们的现有证券市场混乱不堪。

 

如果说把同股不同价问题的解决看成是股市泡沫破灭的标志,那么,我们可以将解决这一问题和证券市场对外开放的时间表结合起来,从而再来推断股市泡沫破灭的时间。

 

依据《服务贸易总协定》(简称GAST)中发展中国家更多参与原则,发展中国家可以依照本国经济发展水平适度开放相应的行业与市场。目前,中国证券市场的完全开放存在四大不利因素:证券市场是在资本项目下不可自由兑换条件下运行的;相关法律和会计准则没有完全与国际接轨;缺乏能够参与国际竞争的一流投资银行和其他中介机构;监管水平与发达国家存在较大差距。所以,我国证券服务业的发展,无论从数量还是从质量,从管理体制还是从运行机制,从市场体系的发育还是证券监管体系的完善来考察,都处于成长阶段,属于“幼稚产业”。在这样的一种情况下,我国证券市场的对外开放尚不具备立即全面实行国民待遇的条件,而是将采取分阶段开放的方式。试作以下描述:

 

第一阶段:用23年的时间,完善国内证券市场,引入股权式的国际资本;

 

第二阶段:用35年的时间,有限制地间接开放证券市场;

 

第三阶段:58年之后,基本实现证券市场的开放,在人民币实现资本项目可兑换的条件下,我国的资本市场除某些必要和命脉产业项目外,其余产业项目对国外资金和金融机构的准入限制达到完全消除。

 

第三阶段才与消除泡沫时间相对应。而第三阶完全取决于我国资本项目实现自由兑换的时间。资本项目不开放,国外投资者就不可能进出我国证券市场。如日本是在经常项目开放16年后才开放资本项目。假定58年后人民币实现自由兑换,那么证券市场的同股不同价问题也得在58年内解决。这应该是属于比较积极的估计,如果保守的话,时间可能拖得更长。

 

解决同股不同价问题肯定是立法和规则先行。如前所述,内部职工股“福利制度”的终结、转配股问题的一次性解决、B股对境内居民开放措施的出台,无不体现了监管当局在解决同股不同价问题上的坚决态度。从目前已经推出的国有股减持方案看,尽管有弥补财政部解决社会保障基金缺口的目标,但更多的还是体现了证监会规范市场、实现同股同价的意图。由此来推断,距离解决法人股问题的时间也不会太远。

 

从证监会解决这类问题的手法看,对于小问题(包含总市值较小,如B股和转配股)是采取一次性解决的方式;对于大问题(如国有股的市值与已流通A股不相上下)则采取分阶段解决的手法,如国有股每年变现的总额大概是在200300亿元之间,而且变现方式多样化。因为对管理层而言,他们希望解决这些问题的过程中能够尽可能降低对市场的冲击,这样就会使得同股同价的实现过程变得缓慢。

 

通过上述对规则、制度变革过程的分析,发现实现同股同价的制度框架已经显现,但何时实现,由于可变因素较多,很难得出一个比较确切的结论。如果考虑到投资者对这一问题解决的预期,那么实际上目前法人股、H股价格的上扬,已经反映投资者对同股同价的预期已比较强烈了。因此,这里只能使用“不会长久”这样的模糊词来描述A股泡沫的持续时间了。

 

二、从宏观经济环境分析股市泡沫的可持续性

 

股市的盛衰与经济环境和经济发展态势有着密切的关系。所谓经济环境,是指经济发展中的内部环境和外部环境。从内部环境来看,中国正处于历史上难得一见的和平年代,作为一个发展欲望强烈的发展中大国,无论是投资还是消费潜力,都是全球最大的,这对中国经济的持续发展十分有利。今年上半年的固定资产投资增长率达到17%以上,大大超过去年同期水平,社会消费品零售额也比去年同期增长10%以上。

 

从外部环境看,由于美国经济增长速度显著放慢、日本经济复苏处于停滞状态以及西欧经济增长势头减弱,预计今年世界经济增长速度将从去年的4.8%下降到3.2%左右,这已经对我国的出口增长带来了明显的负面影响,进而影响到GDP的增长速度;但另一方面,我国加入WTO已成定局,这为进一步引进外资奠定了基础。今年14月份,我国实际利用利资比上年同期增长12.4%,结束了长达28个月的负增长。从历史数据看,利用外资与国内投资有一定的正相关关系,外资的增加,也会带动相应国内投资的增长。近10年来,我国利用外资规模不断扩大,水平不断提高,迄今实际利用外商直接投资累计超过3600亿美元,吸收外资连续8年位居发展中国家之首,目前引进外资规模仅次于美国,位居世界第二。因此,外资对于我国经济增长的作用不可低估。

 

鉴于中国经济发展强劲的内在动力和与全球经济的关联度偏弱,估计2001年我国的GDP增长率将达到8%,而今后几年也将保持在7%左右。这对于证券市场的稳定和繁荣是十分有利的。

 

再从目前经济发展态势中对证券市场会有明显影响的几个指标--利率、通货膨胀率和汇率来分析。1.利率上调的可能性极小。尽管目前我国的利率处于历史低点,但由于目前物价水平稳定,加上美国等西方国家由于经济不景气而纷纷降息,估计今年我国利率将维持现有水平。2.通货膨胀率仍将维持较低水平。主要受全球工农业产品供过于求的影响,随着进口关税的进一步降低,在今后一、二年内不可能出现较明显的通胀。3.汇率也将保持稳定。虽然贸易顺差额会有所缩减,但大量外资的流入会抵消出口增长率下降的影响。

 

上述三个指标保持稳定,有利于稳定股市。因为利率不上调意味着投资成本不会增加;物价的稳定意味着在实业经济中的套利机会较少,股市上的资金不会分流到实业经济中去;汇率的稳定也具有类似的意义。

 

因此,从宏观经济环境来看,目前经济处于高增长、低通胀的良性循环状态,无论是直接影响股市的经济指标,还是间接影响股市的经济环境,都有利于股市的繁荣,同时也支持了股市泡沫的持续。我们至少现在还看不到我国经济有回软迹象,相反对今明两年的经济增长速度保持在7%以上则比较有把握,所以,假如其他影响股市的因素不予考虑,则估计股市泡沫的持续时间应该在2年以上。

 

三、从股市资金供求关系及市场环境分析股市泡沫的持续性

 

我国2000年末A、B股的市价总值达到4.8万亿元,占当年GDP54%左右,如果考虑到可流通的市值,资本市场化率(股票总市值/GDP)大概只有18%左右,我国股票市场扩张的潜力还很大。同时,随着人口结构老龄化的倾向,我国居民储蓄水平必然还会进一步提高,高储蓄率将派生出更大的投资需求,如投资者人数的继续增加,投资基金规模的迅速扩大,私募基金的合法化,社保基金的入市等。应该说,在今后一段时间内,我国股市无论是供给还是需求,都将呈双向大幅度扩张之势。但就近期而言,目前股市对于资金的供给远大于需求。    

 

据估计,今年下半年一级市场的融资需求额为1000亿元左右,但从供给来看,2001年下半年一次有效冻结资金突破1万亿元的可能性较大(今年上半年一次有效冻结资金最高达到7519亿元),供需之比为101。就二级市场而言,下半年所需资金为3800亿元左右,只占我国居民储蓄总额的5.4%,而据人民银行总行非银行金融机构监管司在《中国“私募基金”报告》中的测算,我国的私募基金已经达到70008000亿元。如果加上市场主体的个人投资者资金,以及规模不断扩大的投资基金等,二级市场的资金供给也是完全可以满足扩容需求的。


 

综上所述,目前股市资金供大于求的局面也成为股市泡沫能够得以维持的原因,而且,在宏观经济保持稳定增长的情况下,这种供大于求的格局还难以扭转。

 

我们再来分析一下股票市场环境对股市泡沫持续性的影响。如前所述,股市泡沫很大程度上是由于我国投资渠道单一,债券市场、商品期货市场等都十分疲软,导致大量投资、投机资金都集中于股市。但这种金融市场的格局能否得到改变呢?笔者认为短期来看,债券市场和商品期货市场活跃的可能性不大,因为市场的繁荣不取决人为因素,只有当引起交易标的物价格波动的因素引人注目时,大家才会去参与交易。我国的利率市场化还需要有一个时间过程,利率相对稳定使得债券市场难以成为热点;而物价的相对稳定也导致大部分期货品种缺乏套期保值或投机需求。因此,股市在未来几年内仍将是我国资本市场中的一个占主导地位的市场。这无疑有利于股市泡沫的持续。

 

另一方面,从股市内部环境看,新品种(如股指期货)、新的交易方式(允许股票卖空)的推出,可能会对股市泡沫的持续性带来一定的冲击,但在市场规模和股本规模依然偏小的条件下,对挤压股市泡沫的作用还是有限的,何况这些新事物何时推出尚不得而知。在股市环境中,还有一个不可忽视的因素,那就是政策因素。我国股市素有政策市之称,因为我国股市是在一个非常特殊的体制下发展起来的,监管当局对市场的干预非常频繁。随着市场规模的扩大和市场化程度的提高,干预的方式也逐渐从直接转为间接。但当局对市场的可控性似乎并没有因为市场规模的扩大而削弱,无论是股市资金的需求的控制力(如股票市场融资规模的控制、发行节奏的控制、国有股减持规模的控制等)还是股市资金供给的控制力(如允许三类企业入市、放宽保险公司资金入市比例等对机构投资者规模的控制),都是非常强的。而从监管当局的市场目标来看,首先是平稳,其次是繁荣。事实上各国证券市场监管当局的目标都是类似的,不同的是市场的现状。从国有股减持等各种已经出台的举措中,我们也不难发现当局为维持市场稳定的良苦用心,这又成为股市泡沫可以持续下去的一个佐证。

 




          结论及建议

 

以上分别从市场制度和规则变革的角度,从宏观经济环境,从市场供求关系和市场干预等多方面去探讨股市泡沫的持续性问题。研究表明,从长远看,股市泡沫终究会破灭;但从短期来看,支持股市泡沫持续的因素很多,到目前为止还难以预料股市泡沫破灭的时间。当然,我们已经发现了一些预示或促成股市泡沫破灭的指标,如资本市场的对外开放、人民币自由兑换、经济衰退、股市之外的资本市场的兴起等,而这些指标何时发生变化也是很难预测的。所以,我们的结论是,股市泡沫至少在短期内(比如两年内)不会破灭,但市场的调整(包括较大幅度的下跌)仍会发生。


 

股市泡沫对我国资本市场的发展是不利的,而目前的各种客观因素给股市泡沫的维持提供了条件。为此,监管部门要对股市泡沫破灭的负面效应有一个客观的评估,不能单纯为了市场的平稳、为了社会稳定而牺牲效率。笔者认为,在一个对外、对内相对封闭的股票市场中,泡沫破灭对国民经济的影响是十分有限的,处于可控制范围之内的;同样它对于金融信用体系的冲击也是有限的。对证券市场本身而言,泡沫破灭应该不会影响其融资功能(针对目前巨额申购资金而言),也不会使得股市从此一蹶不振(基于良好的经济发展势头)。所以,应该采取多种措施来阻止股市泡沫的持续。

 

一、进一步扩大股票市场的股权融资规模,缓解股市供不应求的矛盾,从而促使股市泡沫破灭

 

如中石化的A股增发28亿股,按其发行价测算,它的上市可以使市场平均市盈率下降约10%。如果这一类大型企业集团的股权融资能够通过A股市场来进行,对于降低市场整体市盈率水平将是十分有效的。

 

同样,国有股变现对解决社保基金缺口和扩大股市供给都是一箭双雕的做法,但如何变现则是一个策略选择。对目前国有股减持每年控制在200300亿元的变现规模来说,相对国有股总市值15400多亿元(按照目前平均每股价格12.85元计算)似乎是小了,即使减持比例按国有股总市值的三分之一计算,大概需要花1522年时间。是否根据市场的情况来选择变现的方式和规模更妥当呢?

 

二、借鉴成熟证券市场的做法,或者自我创新,丰富交易品种和交易方式,依靠合理的游戏规则来达到挤压泡沫的目的

 

1.引入股指期货工具和股票卖空机制,既可以丰富股市的交易品种,改变目前单一的交易方式,分散投机资金,又可以以此来间接扩大股票供给,挤压泡沫;此外,还能为理性投资者锁定盈亏,规避风险。股市泡沫和单一的交易方式,使得我国股市的系统性风险奇高。对于理性投资者而言,目前没有办法来规避系统性风险,如证券投资基金的规模越来越大,尤其是开放式基金的推出和未来社保基金的入市,对避险工具的需求非常强烈。股指期货和卖空机制的引入,将满足这方面的需求。

 

2.针对目前巨额资金申购新股以博取无风险收益的现象,可以考虑以价格优先的原则来申购新股,而不是目前的资金优先的原则,从而缩小一、二级市场的巨大利差。

 

3.采取多种措施来改变目前企业单一的股权融资方式,鼓励债权融资方式,推出品种多样的债券,如浮动利率债券、可交换债券(不同于可转债)。此外,可考虑允许地方政府发行债券,以扩大债券市场的总规模。这样做的结果可以分流股市资金。     



 


 延伸阅读:






(转载请注明出处:微信公众号   lixunlei0722