南京基金投资爱好组

基金挖掘系列报告(七) 私募业绩持续性研究之分策略检视

海通量化团队2018-01-12 18:52:44

我们在上一篇专题报告《私募挖掘系列报告(三)私募业绩持续性专题研究》中探讨了股票多头型私募基金业绩持续性情况,并介绍了几种衡量基金业绩持续性的模型及方法,本文将进一步将研究方法拓展到其他策略的私募基金上,尝试考察不同策略私募基金的业绩持续性情况。

业绩持续性检验方法

基金业绩持续性的检验方法主要分为参数方法和非参数方法。常用的做法是将样本区间分为排序期和评价期,或是考察前后期业绩的相关系数(横截面回归法),或是考察相对排名的变化(Spearman秩相关系数法),或是考察绝对收益的变化(业绩二分法)。

在上一篇专题报告中,我们介绍了横截面回归法及Spearman秩相关系数法在单基金业绩持续性研究中的应用,本文将着重介绍业绩二分法,这种方法常用于对同一类基金整体的业绩持续性进行刻画。

1.1
业绩二分法

固定收益型私募基金业绩持续性
2.1
数据选取

选取固定收益型私募基金进行分析,已到期及存续中的产品均纳入观察值,剔除明显分类错误及数据错误的基金,最终得到479个基金样本。

2.2
半年度及季度业绩持续性

由于我国固定收益型私募基金发展起步较晚,早年基金样本数量较少,无法满足二分法对样本数量较大的要求,因此无法对基金的年度业绩持续性进行判断,我们将考察周期进一步分解为半年度和季度,在这两个时间维度上考察基金业绩持续性。

我们首先用半年度的数据对固定收益型私募基金进行业绩二分法的检验,检验结果如下表:

从结果来看,在半年度的考察期中,固定收益型私募基金在2014年12月到2015年6月、2015年12月到2016年6月以及2016年12月到2017年6月表现出显著的业绩持续性。将考察周期进一步缩短为一个季度后,检验结果如下表:

可以看到,将考察周期缩短为一个季度后,大部分时间段内固定收益型私募基金表现出了显著的业绩持续性,但在2013年12月到2014年3月,出现了明显的反转,观察十年期国债到期收益率的走势,该时间段正是国债到期收益率经历了13年一整年的上扬后开始拐头向下的时间点,另外,该时间段内可观察到的数据仅有27只基金,虽然满足了样本最低20只基金的要求,但样本数量仍然较少,不排除是样本数据过少导致模型结果的偏差。

2.3
构建投资组合检验

考虑到大部分私募基金在合同条款中有开放期及封闭期的设置,并且频繁换仓高昂的申赎费用将严重影响组合投资收益,我们将半年度作为调仓周期,首先以2013年6月前成立的固定收益型私募基金为对象构造2013年12月到2014年6月的投资组合,按照它们在2013年6月到2013年12月的收益率由高到低进行排序,并分成十组,排名在前10%的基金构成组合1,以此类推至组合10。类似的,以2013年12月前成立的固定收益型私募基金为对象构造2014年6月到2014年12月的投资组合,按照它们的在2013年12月到2014年6月的收益率进行排序,并调整投资组合1到10的成分基金,重复此过程至样本期结束。

从收益情况来看,获得最高收益的是组合1,累计净值达到1.6041,年化收益率17.26%;收益最差的是组合10,累计净值为1.1949,年化收益率5.57%。从排名上看,整体排序越靠前的组合收益排名越高,这一点从spearman秩相关系数上也得到印证,整个期间系数为0.547。因此,固定收益型私募基金在2013年12月到2017年6月存在业绩持续性。观察组合1及组合10净值曲线,组合1表现总体优于组合10的表现。

另一方面,上表中最后一行的Spearman秩相关系数表示每一组排序期和评价期相对排名的变化,也是考察基金业绩持续性的一种方法。根据投资组合每一时间段的秩相关系数,也可以得出每一时间段业绩持续性的相关结论。

值得一提的是,这两种方法得出的结论不尽相同,二分法有较多时间段无法通过显著性检验,但Spearman秩相关系数都可以通过显著性检验,在2015年12月到2016年12月以及2016年12月到2017年4月,二分法显示有显著的持续性,Spearman秩相关系数虽然没有达到0.5的强相关标准,但0.4以上的值可以在一定程度说明前后期排名是正相关关系,两者判断方向一致。

通过上述分析可以得到,固定收益型基金在3个月的时间维度具有显著的业绩持续性,在6个月的维度上,两种分析方法出现了一定的分歧,但总体结论一致,即固定收益型基金具有业绩持续性。

管理期货策略私募基金业绩持续性情况
3.1
数据选取

选取管理期货策略私募基金进行分析,已到期及存续中的产品均纳入观察值,剔除明显分类错误及数据错误的基金,最终得到367个基金样本。需注意的是,本文并未区分主动管理期货策略及量化管理期货策略,该样本中两者均有涉及。

3.2
半年度及季度业绩持续性


从结果来看,在半年度的考察期中,管理期货策略私募基金在2014年12月到2015年6月以及2016年6月到2016年12月表现出显著的业绩持续性,在2015年6月到2015年12月,基金业绩出现了显著的反转,可能是由于15年上半年商品期货整体趋势不明确,到15年下半年,股灾叠加国际影响因素,导致大宗商品大跌,商品期货趋势明显造成的现象。将考察周期进一步缩短为一个季度后,检验结果如下表:

可以看到,将考察周期缩短为一个季度后,大部分时间段内管理期货策略私募基金没有业绩持续性,甚至2015年12月到2016年3月,出现了明显的反转,观察商品期货指数的走势,该时间段正是商品期货经历了长时间的下跌后开始拐头向上的时间点,可以部分解释造成这种反转的原因。

3.3
构建投资组合检验


从收益情况来看,获得最高收益的是组合5,累计净值达到1.8439,年化收益率33.75%;收益最差的是组合2,累计净值为1.0881,年化收益率3.53%。从排名上看,组合的排序先后与收益高低没有明显关系,这一点从spearman秩相关系数上也得到印证,整个期间系数为0.137,且不显著。因此,管理期货策略私募基金在2014年12月到2017年6月不具有业绩持续性。观察组合1及组合10净值曲线,组合1表现总体优于组合10的表现。

这两种方法得出的结论不尽相同,二分法提示管理期货策略基金在2014年12月到15年6月以及2016年6月到2016年12月业绩有显著持续性,但Spearman秩相关系数虽然为正值,却不属于强关联关系,两者总体方向一致。

套利策略私募基金业绩持续性情况
4.1
数据选取

选取套利策略私募基金进行分析,已到期及存续中的产品均纳入观察值,剔除明显分类错误及数据错误的基金,最终得到247个基金样本。

4.2
半年度及季度业绩持续性

从结果来看,在半年度的考察期中,套利策略私募基金业绩在大部分时间段内表现出了显著的持续性。将考察周期进一步缩短为一个季度后,检验结果如下表:

可以看到,将考察周期缩短为一个季度后,大部分时间段内套利策略私募基金依然具有显著的业绩持续性。

4.3
构建投资组合检验

从收益情况来看,获得最高收益的是组合1,累计净值达到1.3434,年化收益率13.74%;收益最差的是组合6,累计净值为1.1846,年化收益率7.39%。从排名上看,从排名上看,整体排序越靠前的组合收益排名越高,这一点从spearman秩相关系数上也得到印证,整个期间系数为0.627。因此,套利策略私募基金在201412月到20176月具有业绩持续性。观察组合1及组合10净值曲线,组合1表现总体优于组合10的表现。

这两种方法得出的结论基本一致。


多策略私募基金业绩持续性情况
5.1
数据选取

选取多策略私募基金进行分析,已到期及存续中的产品均纳入观察值,剔除明显分类错误及数据错误的基金,最终得到602个基金样本。

5.2
半年度及季度业绩持续性


从结果来看,在半年度的考察期中,多策略私募基金在2015年12月到17年6月表现出显著的业绩持续性。将考察周期进一步缩短为一个季度后,检验结果如下表:

可以看到,将考察周期缩短为一个季度后,有部分时间段内多策略私募基金具有业绩持续性,但在15年6月到16年3月的3个考察周期内,出现了连续的反转。

5.3
构建投资组合检验


从收益情况来看,获得最高收益的是组合4,累计净值达到2.3231,年化收益率44.10%;收益最差的是组合9,累计净值为1.1363,年化收益率4.54%。从排名上看,组合的排序先后与收益高低没有明显关系,这一点从spearman秩相关系数上也得到印证,整个期间系数为0.336,没有达到强相关标准。观察组合1及组合10净值曲线,组合1表现总体优于组合10的表现。

这两种方法得出的结论有一定分歧,二分法提多策略基金在2014年12月到15年6月以及2016年6月到2017年6月业绩有显著持续性,但Spearman秩相关系数虽然为正值,却不属于强关联关系。

通过上述分析可以得到,多策略基金情况较为特殊,在3个月的时间维度表现出了一定持续性,但在15年6月到16年3月的3个考察周期内出现了连续的反转,在6个月的维度上,两种分析方法出现了分歧,二分法结论为多策略私募基金具有业绩持续性,而spearman秩相关系数认为两者虽然是正相关关系,但未达到业绩持续性的判断标准。这种情况可能是由于多策略基金在基金分类上存在底层资产跨度较大,底层策略分布不明确的问题,不排除是样本数据的原因导致模型结果的偏差。


结论

通过对上述模型的检验结果进行分析,我们可以发现:

  • 使用“业绩二分法”对同一类基金整体的业绩持续性进行刻画,对私募基金进行分类检视后可以看到,固定收益型和套利策略私募基金在样本期内具有显著的业绩持续性,而管理期货策略不具有业绩持续性,多策略基金情况较为特殊,在3个月的时间维度表现出了一定持续性,但在156月到163月的3个考察周期内出现了连续的反转,在6个月的维度上,两种分析方法出现了分歧,二分法结论为多策略私募基金具有业绩持续性,而spearman秩相关系数认为两者虽然是正相关关系,但未达到业绩持续性的判断标准。这种情况可能是由于多策略基金在基金分类上存在底层资产跨度较大,底层策略分布不明确等问题,不排除是样本数据的原因导致模型结果的偏差。

  • 从构建组合的表现情况来看,对固定收益型和套利策略私募基金来说,选择上一排序期排名前10%的私募基金构建组合,将获得最高的年化收益率,这意味着,投资者在挑选这两类策略的私募基金时,在每一评价期选择排序期业绩最靠前的私募基金,可能是最具“性价比”的投资策略。而对于管理期货策略及多策略私募基金,选择上一排序期排名靠前的私募基金并非最优策略。观察四组数据结果,每一组的组合1表现均优于组合10,表明即使对不存在业绩持续性的私募基金类型,前期业绩最好的基金组合,依然对最差的基金组合存在比较优势。

  • 通过不同的模型对私募基金的业绩持续性进行检验,可以得出私募基金是否具有业绩持续性的结论。但需要注意的是,运用不同模型或者运用同一模型而采用不同的数据周期等细微差别都可能导致得出不同的结论。我国私募基金发展起步较晚,早年基金样本数量较少,无法对基金的年度业绩持续性进行判断,随着私募基金的不断发展完善,可将模型进一步应用在不同时间维度对私募基金业绩持续性进行检视。

总体而言,对基金业绩的持续性研究有助于投资者更清晰地认识私募基金,并为投资者在选择不同的基金进行投资时提供一个不同的视角。


风险提示

本报告模型测算结果是基于样本基金历史表现进行的客观分析,样本基金的底层数据可能存在错漏导致模型的结果偏差,本报告涉及的基金不构成投资建议。

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薛涵:021-23154167