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顶级大咖有话说:要像投资指数一样投资私募基金惠裕·策略

惠裕全球家族智库2018-06-19 03:20:15

(来源:资管会客厅   )

私募股权类上市公司的投资标的已经覆盖了全球经济发展的各个阶段和各个领域,从初创期的风险投资到成长期的PE投资,再到成熟期的杠杆并购,从传统的工业企业、消费品制造企业,到金融服务业、医疗服务业、通讯服务业,再到信息技术、新媒体等新兴产业。

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机构投资人的发展和金融市场的完善正在推动另类投资(Alternative Investments)逐步从“另类”走向“主流”。根据Preqin的研究显示,全球在2000-2012年期间进入投资期的私募股权基金,当前年化收益率的中间值平均可以达到11%,其中2009年和2011年进入投资期的基金,表现最好,当前年化收益率的中间值达到14%以上;而2005年和2006年进入投资期的基金,虽然相比于其他年份的基金表现较差,但当前年化收益率的中间值仍可以达到7%左右;而那些排名在第一、四分位的基金,平均年化收益率最低也有11%,最高可以达到24%。


不过,私募股权基金的高投资门槛、长投资周期和弱流动性也吓退了大多数个人投资者,即使是那些必须要进行多品类资产配置的机构投资人,也很难在另类投资产品上进行充分的分散投资。在这样的背景下,欧美市场上一些上市的私募股权投资平台逐步受到投资人的关注。


所谓私募股权类上市公司(Listed Private Equity,LPE),是指公司本身是一家公众公司,接受证监会的监管并进行严格的信息披露,相应的,它可以向公众投资人募集资金,其股份也可以在公众投资人之间进行公开交易;但作为一家私募投资公司它所参与的投资交易(可以是以自有资金进行的直接投资,也可以是代第三方投资人进行的投资管理)却是在非公开市场上进行的股权或债权交易,如杠杆并购、风险投资、夹层投资、私募债投资等。这类投资由于交易的复杂性和信息的不透明,通常是不适合普通的个人投资者直接参与的;但也正因为如此,所以,私募市场的交易通常具有更高的收益前景。


以往,投资人主要借助私募基金的通道在专业投资机构的帮助下参与私募投资市场;但私募基金的投资门槛较高——在国外很多私募基金的投资门槛高达500万美元;且投资周期较长——一般基金的存续期都在7年以上,存续期内不能赎回投资,对于那些有着迫切流动性需求的投资人,虽然也可以尝试在私募基金的二级市场转让基金份额,但实际中,只有那些知名度较高、规模较大、且转让额度较高的基金份额才有可能找到买家。也因此,私募投资通常都被视为是流动性差、透明度低的高风险高收益交易。


但私募股权类上市公司(Listed Private Equity)的出现改变了这一状况。私募股权类上市公司在投资端仍保持着私募投资的性质,但在融资端却通过降低投资门槛、提高流动性和信息透明度而转型为一家公众公司。通过投资私募股权类上市公司,投资人既可以分享私募投资的高收益,又可以保持公募市场的良好流动性,还可以根据需要构建一个更为分散的投资组合,并随时调整头寸配置;此外,相比于私募基金,上市公司显然能够为投资人提供更透明的财务信息。而对于私募投资公司或投资管理公司来说,上市为他们提供了永久性资本,使其可以较少受到私募基金募集周期的束缚而更好的把握投资机会;同时,上市也为管理团队提供了更好的激励机制,使他们可以突破合伙人机制的束缚,吸引更多优秀人才的加盟。也因此,越来越多的私募股权类公司转向公开市场。


2000年以前,全球的私募股权类上市公司屈指可数;十年前,当私募股权类上市公司Listed Private Equity这一概念被首次提出时,一度被认为是一个悖论;但随着2007年全球最大的另类投资管理公司黑石集团的上市,私募投资公司掀起了一波上市热潮。继黑石之后,有“杠杆并购之王”称号的KKR也在2010年登陆纽交所,此后,著名的另类投资管理公司阿波罗资产管理公司(Apollo Global Management)和凯雷集团(Carlyle Group)也分别于2011年和2012年上市。除了这些另类投资管理公司,一些私募股权投资基金、私募债权投资基金、私募母基金也都纷纷登陆欧美资本市场各主要交易所。



据不完全统计,目前全球约有250家私募股权类上市公司,总市值接近3000亿美元,主要包括四大类上市公司1)私募股权的直投公司(包括上市的私募股权投资公司和上市的私募股权投资基金),它们约占到私募类上市公司的50%;2)私募债权的直投公司(包括在伦敦交易所上市的私募债权基金和在美国上市的BDC公司),它们约占私募股权类上市公司的20%;3)上市的私募母基金,即,通过组合投资于其他私募基金的LP份额来获取投资收益的上市基金,它们约占私募股权类上市公司的25%;4)私募领域的另类投资管理公司,如黑石、凯雷等,这类公司在当前私募类上市公司中的占比不到5%,但增长速度很快,近年来著名的另类投资管理公司都已纷纷上市。


以上四类私募股权类上市公司散布于全球各主要交易市场,但在欧美市场最为集中,这主要是因为欧美市场的私募投资文化相对成熟,投资人对私募基金及私募投资管理公司的认知度较高,资本市场也针对这类特殊的公司制定了一些特殊的监管制度,有些甚至会给予那些符合条件的私募基金一定程度的税收优惠。因此,当前全球的私募股权类上市公司中,约三分之一集中在英国市场,三分之一在英国以外的其他欧洲国家,另有25%-30%在北美市场,亚洲地区则只占4%左右。但未来,随着新兴市场另类投资基金的发展,这些市场也将出现更多的私募股权类上市公司。



全球首个私募股权类上市公司指数问世


随着私募股权领域的上市公司逐渐增多,近年来开始出现了追踪私募股权类上市公司业绩表现的指数和相应的指数基金,其中影响力最大的是红岩资本推出的Red Rocks Global Listed Private Equity Index及其对应的指数基金PowerShares Global Listed Private Equity ETF(PSP)。


红岩资本于2003年成立,当前管理资产13亿美元,共11名专业人士,公司聚焦于对全球私募股权类上市公司的投资研究。红岩资本在全球范围内识别出250家具有私募股权性质的上市公司,这些公司的总市值达到3000亿美元,约相当于全球私募股权投资总额(3.3万亿美元)的10%。它们中既有上市的私募股权投资公司(如加拿大的Onex、英国的3i、中国的复星国际),也有上市的私募股权投资基金(如英国的Electra Private Equity、中国的招商中国基金),还有上市的私募股权投资管理公司(如黑石、KKR、凯雷等),更有一些专门为中小企业提供债权融资支持的BDC公司。


红岩从中筛选出市值在1亿美元以上、股价波动合理,有一定历史业绩和分红史,财务信息透明,能够对主要投资标的进行估值的公司;在此基础上再结合对管理团队投资经验、投资主题和投资策略的分析,选出约100家公司;进一步,红岩会对每家公司所投资的标的资产进行基本面分析和估值研究,然后结合投资组合的年限、流动性的溢价和区域的配置,进一步筛选出40-75家公司来构建私募股权类上市公司的指数组合。组合配置中,单只股票的投资比例不超过10%(对于那些多元化的企业,如果其私募股权投资之外的业务占比较高,则需要适当调低其在指数中的占比,以保持指数基金的纯度);此外,组合中新兴市场的投资比例也被尽量控制在10%以内;在此基础上,尽可能实现标的资产在行业分布、区域分布、资本结构和投资阶段上的多元化。


2006年红岩资本正式推出了全球私募股权类上市公司指数,Red Rocks Global Listed Private Equity Index(GLPEX),该指数每个季度会对投资组合进行一次再平衡,截至2015年中期,指数中共包含了62家上市公司,其中,64.7%是私募股权的直投公司及私募母基金,17.4%是私募股权的投资管理公司,17.9%是BDC公司。指数中的前十大成份股分别是:英国的3i Group,美国的黑石集团,美国的KKR,加拿大的Onex,瑞士的Partners Group,中国的复星国际,法国的EURAZEO,美国的Leucadia National,英国的Melrose,和南非的Brait,前十大重仓股合计占投资组合的45%左右,前二十五大重仓股在投资组合中的占比接近80%。


而如果以私募投资的标的资产(即,以直投公司、BDC公司和私募母基金所投资的股权、债权资产)计算,则指数中,44.8%位于北美地区,39.0%位于欧洲,9.9%位于亚洲,0.9%位于南美,0.3%位于澳洲,5.0%位于世界其他地区;在行业配置方面,19.9%的被投资企业是工业企业,22.8%是消费品企业,17.1%是金融服务企业,12.0%是IT企业,10.0%是医疗健康类企业,6.3%是能源企业,2.6%是电信企业,2.5%是原材料企业,0.4%是公用事业企业……其中,10.6%处于投资的早期阶段,31.3%处于投资的中期阶段,58.0%处于投资的后期阶段;81.3%的投资是股权投资,18.7%为债权投资……


不难看出,私募股权类上市公司的投资标的已经覆盖了全球经济发展的各个阶段和各个领域,从初创期的风险投资到成长期的PE投资,再到成熟期的杠杆并购,从传统的工业企业、消费品制造企业,到金融服务业、医疗服务业、通讯服务业,再到信息技术、新媒体等新兴产业,私募股权类上市公司以直接的股权投资、债权投资,或间接的投资管理、母基金投资等形式为企业提供了多种形式的资本支持,并借助其上市公司的永久资本平台为企业提供了更长期的资本,同时也为投资人提供了更好的流动性。不过,由于私募投资在中国等新兴市场国家仍是一个新生事物,所以,与经济体量不相称的是,当前中国区的资产在私募股权类上市公司中的比重不到6%,未来,随着新兴市场国家资本市场的发展,其在全球私募股权中的比重也有望提升。



考虑欧元对美元的汇率损失后,过去五年私募股权类上市公司的年化收益率仍在10%左右


经历了金融危机的洗礼,私募股权类上市公司的市场表现如何呢?


截至2015年9月30日,今年以来红岩资本全球私募股权类上市公司指数(GLPEX)的涨幅为0.29%,虽然涨幅不高,但已优于同期标普500指数(-5.29%)和MSCI全球股票指数MSCI World Index(-5.60%)的表现,也优于同期富时/NAREIT的全球地产指数FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate Index(-5.03%)和HFRX的全球对冲基金指数HFRX Global Hedge Fund Index(-3.05%)的表现;而过去三年,GLPEX的年化回报率为13.82%,是主要指数中表现最好的;过去五年,GLPEX的年化回报率也达到10.52%,虽然略低于同期标普500指数(13.34%)的收益率,但优于全球股票指数(8.99%)、地产指数(7.01%)和对冲基金指数(0.03%)的表现。这也体现了私募股权类上市公司作为一只链接公开资本市场与私募投资的力量,确实在过去几年为投资人创造了丰厚的回报。


在GLPEX的基础上,2006年10月,红岩资本又联合基金公司景顺(Invesco)在其著名的Powershares系列ETF产品中加入了一个新成员,就是追踪Red Rocks Global Listed Private Equity Index(GLPEX)的Powershares Global Listed Private Equity ETF,该指数基金在NYSE Arca交易所上市,上市代码PSP,它也成为全球首个追踪私募股权类上市公司的指数基金。


不过,由于PSP是在2006年10月发起的,当时正值金融危机前的泡沫期,而在随后的危机中欧美市场上的金融投资类股票都遭遇了大幅折价,PSP也难以独善其身,基金资产的贬值幅度一度达到85%;2009年以后基金价值有所恢复,但由于基金中40%的投资位于欧洲,而欧洲市场的复苏进程落后于美国,再加上在此期间欧元和英镑资产相对于美元均出现了较大幅度的贬值,所以,截至2015年9月30日,相对于基金发起时的初始价值,以美元计价的PSP股价跌幅仍超过50%,考虑这期间的分红收益后,亏损幅度缩小到25%左右。而过去五年,PSP的股价增幅虽然只有7.4%,但累计的分红及分红再投资收益率达到47.1%,相应的年化收益率达到9.1%;而过去三年的年化收益率则达到12.9%,其中大部分为分红收益的贡献。


继Powershares Global Listed Private Equity ETF(PSP)的美元指数基金之后,景顺又在2007年11月推出了追踪GLPEX指数的欧洲版ETF,即,Powershares Global Listed Private Equity UCITS ETF,欧洲版基金分别以欧元和英镑标价,并在NYSE Euronext和伦敦交易所上市(伦敦交易所上市代码PSSP.L)。相比于以美元标价在NYSE Arca交易所上市的PSP,PSSP的波动方向与PSP基本一致,但受汇率波动和分配政策差异的影响,两者的价值变动出现分化,截至2015年9月30日,PSSP不仅已收回了危机期间的全部损失(考虑分红收益),还略有盈利;而过去五年,欧洲版ETF的年化总收益率更是达到13.1%。



上市另类投资管理公司过去五年的年化收益率达到14%价值增长的背后,私募股权类上市公司通常还为投资人提供了丰厚的分红收益


仍以PSP为例,当前其管理的净资产约4.4亿美元,其中约12%为货币市场基金投资,其余均为追踪GLPEX指数的股票或基金投资(包括为调整头寸而进行的卖空操作)。2015财年(2014年5月1日-2015年4月30日),PSP的证券投资共获得了2053万美元的股利收益、64.5万美元的融券收益,从中扣除354万美元的成本费用和86万美元的海外预扣税后,基金的净投资收益为1678万美元,另有577万美元已实现和未实现的资本利得收益,全年共实现利润2255万美元,共分配收益2759万美元。


由图可见,PSP所持投资组合的年度净投资收益率((股利收益+融券收益-成本费用)/投资成本)相对稳定在2.5%-3.2%之间,但资本利得的波动较大,不过,正常情况下,过去几年基金的分红收益率都稳定在5%左右,而2015年的股息率更达到7.9%。显然,分红收益已经成为私募股权类上市公司回报投资人的一个重要途径,尤其是,黑石、KKR等投资管理公司以及以债权投资为主的BDC公司,他们通常为投资人提供季度分红,分红收益平均占到总回报的一半以上;与之相对,上市的私募股权直投公司则以资本升值收益为主,但在项目成功退出时通常也会加大分配比例。


其实,无论是分红收益还是资本利得,过去五年,那些优秀的私募投资公司都为投资人创造了丰厚的回报。


过去五年,优秀的私募投资公司都为投资人创造了丰厚的回报


如以传统产业的杠杆并购为主要投资手段的加拿大直投公司Onex,在截至2015年9月30日的五年中,股价已累计上涨162%,显著超越同期指数表现,加上这期间的分红收益后,五年总收益率达到170.5%,年化收益率22%;而以知识产权的风险投资为主的英国直投公司IP Group,过去五年的累计股价涨幅更是达到598%,加上分红收益后,五年总收益率达到620%,年化收益率48%。实际上,当前PSP持仓比例在1.5%以上的14只私募直投公司的股票,过去五年的总收益率平均达到124%,最高的达到620%(IP Group),最低的为-27%(招商中国基金有限公司),过去五年平均年化收益率为14.5%,过去三年平均年化收益率更是达到18.2%。


而在投资管理领域,全球最著名的另类投资公司黑石过去五年累计的股价涨幅也达到146%,加上这期间的分红收益后,五年总收益率达到225%,年化收益率27%;而有着“杠杆并购之王”称号的KKR,过去五年的累计股价涨幅也达到45%,加上这期间的分红收益后,五年总收益率122%,年化收益率17%;在欧洲市场上,以私募母基金的投资管理著称的瑞士管理公司Partners Group,过去五年累计的股价涨幅达到89%,加上分红收益后,五年总收益率135%,年化收益率19%……结果,PSP持仓比例较高的6只另类投资管理公司的股票,过去五年平均年化收益率为14.1%,收益率最高的是黑石,五年总收益率22%,年化收益率27%,收益率最低的为凯雷,自上市以来累计损失6%,而上述公司过去三年平均年化收益率达到17.3%。


至于以债权投资为主的BDC公司,资本的性质决定了其长期收益率要略低于私募股权投资公司,尤其是在美元的升息压力下,BDC公司的股价多呈下降趋势。如由另类投资管理公司Ares Capital发起的BDC Ares Capital Corporation(ARCC),过去五年股价累计下跌了12%,但考虑分红收益后总收益率达到47%,年化收益率8.0%;而由贝莱德资产管理公司(Blackrock)发起的BDC Blackrock Capital Investment Corporation(BKCC)过去五年股价累计下跌了32%,但考虑分红收益后的总收益率仍达到30%,年化收益率5.4%……结果,PSP持仓比例较高,且在2010年9月之前上市的5只BDC公司股票,过去五年的总收益率平均为42%,平均年化收益率为6.7%,收益率最高的是American Capital Ltd(ACAS),年化收益率16%,收益率最低的是阿波罗资产管理公司发起的BDC Apollo Investment Corporation(AINV),过去五年累计损失9%。


不难看出,过去五年,上市的私募股权直投公司与上市的另类投资管理公司,其平均收益率相当,年化收益率都在14%左右,但私募直投类公司的业绩分化更为明显,好的公司年化收益率可以达到40%以上,但表现不佳的公司则可能出现较大幅度的亏损;与之相对,另类投资管理公司由于以管理费收益为主,所以,业绩分化较小,分红收益率较高,整体表现相对平稳,投资风险略低。至于BDC公司,其平均收益率虽然显著低于前两类公司,但仍高于同期多数固定收益类投资工具,并成为私募投资市场上重要的组成部分——它为中小企业提供了私募股权之外更多样化的融资支持,也为投资人提供了一种能够获取稳定分红的高收益投资工具,从而可以满足养老基金等有定期现金支出压力的投资人的投资需求。



那些私募投资领域的公众公司

私募领域的公众公司到底有哪些呢?除了我们所熟知的黑石、KKR以外,还有哪些私募投资公司上市了?以下是截至2015年11月5日,PSP持仓比例较高的私募股权类上市公司,它们中的大多数都为投资人创造了丰厚的回报,并为中小企业的成长和行业的并购整合提供了大量的资本支持。 


3i集团(英国,私募股权的直接投资)

截至2015年11月5日,3i在投资组合中的占比为5.57%。3i在伦敦交易所上市(上市代码:III.L),是欧洲最大的私募投资公司之一,有着70年的投资历史,管理着约130亿英镑的资产,在全球范围内投资于各类中小企业股权,有时也会为一些基建项目提供项目融资。长期看,其50%的资金投资于以管理层收购为代表的中小企业并购市场,30%用于成长型私募股权投资,15%用于风险投资。公司当前总市值约47亿英镑,当前的主要投资包括新加坡的亚洲资本再保险公司ACR Capital Reinsurance、荷兰的连锁折扣店Action、英国的内衣零售商Agent Provocateur、德国和丹麦的货运公司Scandlines、以及新材料公司Element Materials Technology、和医疗设备生产商Qure Medical等。


Partners Group(瑞士,另类投资管理公司)

截至2015年11月5日,Partners Group在投资组合中的占比为5.54%。Partners Group于1996年在瑞士成立,并在瑞士证券交易所上市(上市代码:PGHN.SW),当前管理资产250亿美元,主要进行各类私募母基金、包括二级市场母基金的投资管理,是全球最著名的私募母基金管理公司之一。


Onex Corp.(加拿大,私募股权的直接投资)

截至2015年11月5日,Onex在投资组合中的占比为5.35%。Onex于1983年成立,是一家加拿大的私募股权投资公司,在多伦多交易所上市(上市代码:OCX.TO),擅长以杠杆并购方式收购制造业企业并助其降低生产成本,此外,公司还投资于北美的医疗、影视和航空领域。Onex当前总市值约87亿加元,主要投资包括IBM的电子元件制造部门Celestica、通用汽车的传感设备制造商Allison Transmission(与凯雷合作收购)、波音公司在堪萨斯和俄克拉荷玛的飞机制造厂、柯达的医疗影像业务,以及澳大利亚航空公司Qantas、瑞士软包装企业康美包(SIG Combibloc,利乐包的最主要竞争对手)、和加拿大及墨西哥的部分影院院线……


复星国际(中国,私募股权的直接投资)

截至2015年11月5日,复星国际在投资组合中的占比为5.14%。复星国际于1992年成立,2007年在香港上市(上市代码:0656.HK),当前总市值约1,300亿港元。主要投资包括南京钢铁、复星医药、上海复地、海南矿业、豫园商城、分众传媒、完美世界(网游公司)、民生银行、永安财险。近年来公司更加大了海外投资力度,投资对象包括地中海俱乐部、Folli Follie、美国女装品牌St John、英国旅游集团Thomas Cook、葡萄牙医疗集团Luz??Saúde等;在金融领域,复星与美国保德信集团(Prudential)合资成立了寿险公司复星保德信、与国际金融公司(IFC)合资成立了鼎睿再保险(Peak Re)、收购了美国保险公司Medowbrook、收购了葡萄牙最大的保险公司Fidelidade以及德国的私人银行BHF Bank;此外,公司还有多项海外地产投资,包括纽约的第一大通曼哈顿广场、伦敦金融城的Lioyds Chambers、东京的花旗中心、悉尼的73 Miller Street等。


KKR & Co.LP(美国,另类投资管理公司)

截至2015年11月5日,KKR在投资组合中的占比为5.09%。KKR于1976年成立,有“杠杆并购之王”的称号,管理资产超过千亿美元,2010年登陆纽交所(上市代码:KKR),当前总市值约85亿美元。


Blackstone Group(美国,另类投资管理公司)

截至2015年11月5日,黑石(Blackstone)在投资组合中的占比为5.04%。黑石于1985年成立,是全球最大的另类投资管理公司,管理资产超过3000亿美元,2007年在纽交所上市(上市代码:BX),当前总市值约206亿美元。


Brait SE(南非,私募股权的直接投资)

截至2015年11月5日,Brait在投资组合中的占比为3.95%。Brait于1991年成立,是一家总部设在南非的私募股权投资公司,当前在卢森堡交易所的OTC市场交易(上市代码:BRTLF)。所投公司包括南非起家的健身俱乐部Virgin Active,南非的食品生产商Premier,英国的食品零售商Iceland Food,英国的高阶零售商New Look等。


Eurazeo SA(法国,私募股权的直接投资)

截至2015年11月5日,Eurazeo SA在投资组合中的占比为3.77%。Eurazeo于2001年通过合并成立,是一家总部在法国的私募股权投资公司,它的投资历史可以追溯到上世纪90年代,当前在NYSE Euronext, Paris上市(上市代码:RF.PA),总市值约44亿欧元。主要投资包括雅高酒店(Accor Hotels)、ANF Immobilier、法国桌游公司Asmodee、西班牙服饰品牌Desigual、法国户外服装品牌Moncler、法国租车公司Europcar、法国房屋中介Foncia等。


Leucadia National(美国,私募股权的直接投资)

截至2015年11月5日,Leucadia在投资组合中的占比为3.42%。Leucadia是一家美国的私募投资公司,从上世纪70年代开始从事投资业务,当前在纽交所上市(上市代码:LUK),总市值约71亿美元。公司最主要的投资包括美国著名精品投行Jefferies(在华尔街,Jefferies有“小高盛”之称),以及与巴菲特的Berkshire Hathaway公司联合投资的商业地产抵押贷款公司Berkadia Commercial Mortgage,此外,Leucadia还投资了多家能源公司、塑料制品公司、以及牛肉加工企业National Breef Packing等。 


Melrose Industries(英国,私募股权的直接投资)

截至2015年11月5日,Melrose在投资组合中的占比为3.07%。Melrose是一家英国的私募投资公司,它于2003年成立,在2005年登陆伦敦交易所主板市场(上市代码:MRO.L),当前总市值约27亿英镑。Melrose最擅长收购那些表现不佳的传统制造业企业,然后再将其分拆溢价出售,如2005年收购压铸部件生产商Dynacast和工程集团Mckechine,2007年开始将Mckechine分拆出售,2011年Dynacast也被出售,2008年公司又收购了另外一家工程集团FKI Plc,2012年则收购了一家金属加工企业Elster。


Ares Capital Corporation(美国,BDC公司)

截至2015年11月5日,Ares Capital Corporation在投资组合中的占比为2.94%。Ares Capital Corporation是由著名的另类投资管理公司Ares Management发起并提供外部管理的一家BDC公司,它在纳斯达克Global Select Market交易(上市代码:ARCC)。Ares Capital Corporation主要为中小企业提供多种形式的债务融资支持,当前总市值约49亿美元。


Wendel SA(法国,私募股权的直接投资)

截至2015年11月5日,Wendel在投资组合中的占比为2.94%。它是一家有着三百多年历史的法国投资公司,当前在NYSE Euronext, Paris上市(上市代码:MF.PA),总市值约50亿欧元。主要投资包括法国的质量检测、安检及认证公司Bureau Veritas、法国的镜面及玻璃幕墙生产商Saint –Gobain、法国的特种化学生产商Materis(前身为拉法基-特种化学集团)、法国的糕点设备公司Mecatherm、德国的防爆电器生产商Stahl、非洲的电话塔基集团IHS、日本的油泵株式会社、以及总部位于维也纳的欧洲最大软包装企业Constantia Flexibility、和新材料企业CSP Technologies等。


IAC/Interactive(美国,私募股权的直接投资)

截至2015年11月5日,IAC/Interactive在投资组合中的占比为2.88%。IAC/Interactive的创始人是前派拉蒙和福克斯公司的董事局主席,公司于1995年成立,后在纳斯达克上市(上市代码:IACI),当前总市值约60亿美元。作为一家美国的媒体和互联网公司,它在全球100个国家拥有超过150个多媒体品牌,投资对象包括各种搜索引擎、电子商务平台、社交网络、视频网站等互联网平台,并已成功分拆上市或溢价出售多个互联网平台公司,如全球最大的票务网站Ticketmaster、Tree.com、Interval Leisure Group等。


其他在投资组合中占比较高的私募股权类上市公司

其他在投资组合中占比较高的私募股权类上市公司还包括:比利时投资公司Ackermans & Van Haaren(2.84%)、野村证券旗下的风险投资管理公司集富亚洲(Jafco)(2.40%)、美国的另类投资管理公司Apollo Global Management(2.26%)、英国夹层融资领域的另类投资管理公司Intermediate Capital Group(2.10%)、美国的BDC公司American Capital(1.89%)、英国的知识产权投资公司IP Group(1.87%)、美国的另类投资管理公司凯雷(1.78%)、美国的BDC公司Prospect Capital(1.67%)、英国的上市投资信托Electra Private Equity(1.66%)、以及由投资顾问FB Advisor发起并委托GSO/Blackstone Debt Funds Management LLC提供投资管理的BDC公司FS Investment(1.50%),此外,PSP的成份股中还包括了由Apollo Global Management发起的BDC公司Apollo Investment Corporation、由德太投资(TPG)发起的BDC公司TPG Specialty Lending、由贝莱德(Blackrock)发起的BDC公司Blackrock Capital Investment Corporation、由高盛发起的BDC公司Goldman Sachs BDC Inc,由瑞士投资管理公司Partners Group提供外部管理的私募股权投资公司Princess Private Equity、由法国投资管理公司Apax Partners 提供外部管理的私募股权投资公司Altamir SCA、以及中国招商局旗下在香港上市的招商局中国基金有限公司等……


总之,在世界范围内私募投资的公募化正日渐成为资本市场的一个新趋势。



私募股权类上市公司与一般私募基金的区别与联系


私募领域的投资公司或投资管理公司为什么要上市?它们和一般的私募基金有哪些区别和联系?私募股权类上市公司与一般私募基金的区别主要表现在以下几个方面:


1 )相比于一般私募基金,私募股权类上市公司的投资门槛较低,它不仅为普通投资人提供了一个参与分享私募投资收益的机会,对于机构投资人和高净值客户来说,它也提供了一个可以更方便的构建和调整投资组合的途径。以私募股权类上市公司的指数基金PSP来说,经过筛选后进入其指数组合的私募股权类上市公司多达60多家,每家公司在投资组合中的占比都不超过6%,从而构建了一个充分分散的私募母基金,组合中既包含了杠杆并购基金、风险投资基金等私募股权类直投机构,也包含了BDC公司等私募债权类投资机构,还包含了多只私募母基金。


2 )相比于一般私募基金,私募股权类上市公司的收益来源更加多元化,尤其是上市的另类投资管理公司,它使投资人不仅可以分享基金本身的投资收益(另类投资管理公司通常也会在其发起并管理的基金中持有少量基金份额),还可以参与到私募行业的管理费和业绩报酬的分享中——相比于私募基金的投资收益,管理费收益更加平稳,从而可以为投资人提供更加稳定的现金回报,而超额业绩报酬的分享则使投资人在私募行业的繁荣期可以获得更高杠杆的回报。


3 )相比于一般私募基金,私募股权类上市公司能够为投资人提供更好的流动性,投资人可以根据投资需要在二级市场上交易上市公司股票,及时调整投资组合的头寸。与之相对,多数私募股权基金在到期前是不能赎回的,虽然机构投资人可以选择在二级市场上转让基金份额,但对于那些规模较小、知名度较低的基金来说,其份额的转让通常面临较大的价格折扣,且转让程序繁杂,耗时长。


4 )当然,在享受流动性好处的同时,投资人也要付出一定的代价。相比于一般私募基金,私募股权类上市公司毕竟是少数——目前,全球共有两百多家私募股权类上市公司,总市值约3000多亿美元,但2014年一年全球就有1300只私募股权基金完成募集,募集资金总额5,500多亿美元,这还不包括很多固定收益类基金,存量资产的规模更大——所以,对于机构投资人来说,私募股权类上市公司的选择范围较窄,市场信息相对透明,相应的,私募股权类上市公司的平均收益率可能会低于一般私募基金(对于普通投资人则不存在这个问题,因为普通投资人在一般情况下是接触不到私募基金的,更不用说选择比较了)。


根据Preqin的统计,2010年进入投资期的私募基金,截至2015年三季度,收益率的中间值在13%左右,而PSP过去五年的年化收益率约为9%,较中间值低了4个百分点,考虑PSP中稍高的债权投资比重及约占投资组合10%的货币市场投资后,实际的收益率差约为2-3个百分点,而这2-3个百分点就是流动性的成本。不过,私募股权类上市公司中的优秀企业,在过去几年也都提供了20%以上的年化收益——PSP中当前持仓比例在1.5%以上的私募股权直投公司及另类投资管理公司,过去五年平均的年化收益率都在14%以上,过去三年平均的年化收益率在17%以上,而由瑞士私募股权类上市公司研究机构LPX Group编制的LPX 50指数过去三年的年化收益率则达到21.08%(截至2015年10月30日,以欧元标价),夏普比率1.73,风险收益表现优于多数私募基金。但总体上,私募股权类上市公司的股价表现与私募股权基金的价值表现大致同步。


5 )相比于一般私募基金的承诺出资制,私募股权类上市公司的投资人需要一次性缴清全额认购款,这也在一定程度上导致了上市私募股权直投公司的收益率低于相同情况下一般私募基金的内部回报率。这是因为,在承诺出资制下,投资人在认购基金时只需支付很少比例的款项,此后,只有在私募基金找到合适投资项目时才会向投资人发出出资请求,而投资人必须在接到出资请求的10个工作日内缴款;相应的,在计算回报率时,私募基金只以其实际收到的款项来计算内部回报率,由此计算的内部回报率要显著高于以投资人整体承诺出资额计算的回报率,因此,在承诺出资制下,流动性管理的压力不在私募基金身上,而转移到投资人身上(投资人为了应对随时可能接到的出资请求,需保留一定的流动性资金),考虑流动性管理成本后,投资人的真实回报率要略低于基金公布的内部回报率。而对于私募股权类上市公司来说,由于流动性管理的压力由上市公司承担了,所以,其公告的投资回报率略低,但作为补偿,投资人自身的流动性管理压力大大减轻,不仅如此,上市公司本身的流动性还进一步改善了投资人的资产组合的流动性。


6 )在管理费方面,有些私募股权类上市公司由外部管理人提供投资管理服务(如美国的BDC公司),这类公司同私募基金一样,外部管理人要向上市公司的投资人收取管理费和超额业绩报酬;但有些上市公司则同一般企业一样,在扣除公司运营的成本费用后不再向股东额外收取费用。所以,总体看,私募股权类上市公司的管理费率要略低于一般私募基金。以PSP为例,作为一只指数基金,它自身要向投资人收取0.5%的基础管理费,加上其他运营费用,总的管理费率在0.6%-0.7%之间;而PSP作为投资人,在投资其他私募股权类上市公司的过程中,每年需要额外支付一笔投资费用,当前PSP每年支付给其他私募股权类上市公司的平均费率约为1.45%,它使PSP的总管理费率提升到2.1%左右。而这1.45%就是投资人投资私募股权类上市公司的平均费率,它要低于一般私募股权基金的综合费率而高于多数公募投资的费率。

由表可见,相比于一般私募基金,私募股权类上市公司具有明显的低门槛、高流动性和较高的信息透明度优势,这不仅满足了普通投资人分享另类投资高收益的要求,也成为机构投资人配置另类资产的重要途径;而从长期看,考虑流动性成本后,私募股权类上市公司与私募基金的真实收益率相近,其价值的波动方向也大致相同,从而可以透过私募股权类上市公司来分享私募基金的高收益,并实现对另类投资的灵活配置。


私募股权类上市公司的行业协会也应运而生,并进一步推动私募投资的公众化


继与景顺基金合作了指数基金PSP之后,红岩资本又推出了多只投资于私募股权类上市公司的私募基金。


其实,除了红岩资本,还有多家机构也都瞄准了私募股权类上市公司这块蛋糕,如总部设在瑞士的LPX Group就是其中之一。LPX Group于2004年在瑞士成立,在巴塞尔大学金融系教授的支持下开始推出针对全球私募股权类上市公司的系列指数,目前该系列已经包含了12个分类指数,即:覆盖全球所有私募股权类上市公司的LPX Composite、以全球50家最大的私募股权类上市公司为成份股的LPX 50、以全球25家最大的私募股权类上市公司为成份股的LPX Major Market、聚焦于杠杆并购类私募股权上市公司的LPX Buyout、聚焦于风险投资类私募股权上市公司的LPX Venture、聚焦于私募直投公司的LPX Direct及LPX Direct US、聚焦于私募母基金的LPX Indirect、聚焦于夹层融资策略的LPX Mezzanine,以及LPX的区域指数LPX Europe,LPXUK,LPX America(以上指数除LPX DirectUS以美元标价外其余均以欧元标价,其中,LPX 50、LPXEurope、LPX UK、LPX Indirect过去三年的年化收益率都在20%以上,而LPX US、LPXDirect US、LPX Mezzanine过去三年的年化收益率则在10%-12%之间)。


在此基础上,2005年,荷兰银行(ABN ARMO)推出了追踪LPX Major Market的存托凭证,2006年,法国兴业资产管理公司又推出了追踪LPX 50指数的欧元ETF,2013年,以杠杆化ETF著称的美国公司ProShares则推出了追踪LPX Directed Listed PrivateEquity Index(LPX Direct US)的美元ETFProShares Global Listed Private Equity ETF(PEX),此外,2009年LPX Group还与资产管理公司PMG Fonds Management AG合作发起了主动管理型私募母基金LPActiveValue Fund。


其中,追踪LPX DirectedListed Private Equity Index(LPX Direct US)的美元ETF ProShares Global Listed Private Equity ETF(PEX)于2013年2月26日在美国BATS交易所上市(上市代码:PEX)。与红岩的Red Rocks Global Listed PrivateEquity Index不同,LPX Directed Listed Private Equity Index将另类投资管理公司和私募母基金排除在外,而聚焦于私募股权的直投公司和BDC公司,并要求其资产的80%以上应投资于私募股权或债权领域,相应的,其投资标更少。截至2015年9月30日,PEX管理资产1130万美元,共持有30只股票,前十大成份股分别是加拿大的私募直投公司Onex(10.38%)、美国的BDC公司Ares Capital(9.34%)、英国的私募直投公司3i Group(9.14%)、法国的私募直投公司Wendel SA(6.98%)、美国的BDC公司American Capital Ltd.(6.82%)、南非私募直投公司Brait SE(4.91%)、法国私募直投公司Eurazeo SA(4.82%)、美国的BDC公司Prospect Capital(4.71%)、英国固定收益领域的投资管理公司(同时也以自有资本进行直接投资)IntermediateCapital Group(4.43%)、英国的直投公司ElectraPrivate Equity(4.07%)。


不难看出,相比于PSP,PEX的持股比例更加集中,单一一只股票的最大持股比例达到10%,前十大成份股合计占到投资组合的65%。其中,标的资产的54%分布于北美地区,22%分布于英国,19%分布于欧洲其他国家,5%分布于世界其他地区。因此,相比于PSP,PEX在北美和英国的配置比例略高,而在亚太及其他新兴市场国家的配置比例则较低。在资本类型上,由于PSP中BDC类公司的占比更高,所以,其债权投资的比重也较高。


总体上,由于PEX与PSP的多数重仓股成份相似,所以,两只ETF的股价走势基本一致,但由于PSP的分配率更高,费用率更低(由于PEX的规模较小,且BDC类公司占比较高,所以实际费率较高,当前的综合费率在3%左右,较PSP高出约1个百分点),因此,从2013年2月底PEX上市以来,PSP的收益表现略胜一筹,截至2015年9月30日,PSP累计总收益率18.8%,年化收益率6.9%,而同期PEX的累计总收益率为10.9%,年化收益率4.1%。

此外,由于伦敦交易所为很多私募投资信托提供了交易平台,而Euronext平台上也汇集了大量欧洲的私募股权类上市公司,所以,欧洲的上市私募股权基金就索性“抱团”成立了一个行业协会,即,LPEQ。LPEQ旨在帮助协会成员通过联合路演来共同提高上市私募股权基金在投资人中的认知度。目前该协会共有19名成员,包括私募股权的直投基金和私募股权母基金两大类,其中,规模最大的是英国的私募股权直投基金Electra Private Equity,截至2015年一季度末,管理资产13.5亿英镑,过去五年累计的总收益率达到134%,年化收益率18.6%;其次是由Pantheon Venture Limited提供外部管理的、在伦敦交易所上市的私募母基金Pantheon International Participations(PIN.L),截至2015年一季度,PIP管理净资产10.35亿英镑,分别投资于TPG、KKR、凯雷、黑石等另类投资管理公司管理的150只私募基金,过去五年PIP的累计总收益率达到150%,年化收益率20.1%由图7可见,在LPEQ等行业协会的努力下,随着投资人对私募股权类上市公司认知度的提高,截至2015年一季度末,欧洲私募股权类上市公司的股价相较于每股净资产值的折价幅度已经从金融危机期间的70%缩小到10%以内,一些私募股权类上市公司甚至还出现了溢价交易。


总之,私募股权类上市公司已经日渐成为全球资本市场的重要组成部分,它们的存在将私募和公募市场在一定程度上连通起来,从而可以为投资人提供更好的流动性,使普通投资人也能分享私募投资的高收益,而机构投资人则可以更方便的构建投资组合和调整组合头寸;同时,私募股权类上市公司为大量中小企业提供了更长期和更多样化的资本支持,也为投资管理公司自身的长期激励提供了新工具,并推动了整个私募投资行业信息透明度的提升。也因此,私募行业的公众化正成为全球资本市场的新趋势,在这个过程中,优秀的私募投资公司将为投资人创造更丰厚的收益,并成为投资人另类资产配置的重要组成部分。


(来源:资管会客厅   )



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