南京基金投资爱好组

私募股权基金能否开展一定数量的债权投资? 一文读懂CTA基金

尚兆投资2018-05-15 14:38:57

这个寒冷的季节因你的关注而变得温暖


路银雷


2018年1月12日的新版《私募投资基金备案须知》强调了私募基金的投资不应是借贷活动,之后1月23日的“类REITs业务专题研讨会”通讯稿中指出“在私募基金投资端,私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业,形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案”。根据上述事项,基小律认为私募股权基金可以开展一定数量的债权投资,但需坚持一项基本原则,可以采用三种主要方式。基本原则要求以股权投资为主要目的,而具体方式则以夹层投资、可转债投资、符合资本弱化限制的股东借款为主。


2018年1月12日,中国证券投资基金业协会(“协会”)发布新版《私募投资基金备案须知》(“《备案须知》”),强调私募投资基金是一种由基金和投资者承担风险,并通过主动风险管理,获取风险性投资收益的投资活动。私募基金的投资不应是借贷活动。同时,进一步明确不符合“投资”本质的经营活动不属于私募基金范围,例如通过委托贷款、信托贷款等方式开展的借贷活动,协会将于2月12日起不再办理不属于私募投资基金范围的产品的新增申请和在审申请。


《备案须知》发布后,一方面将传统的主要通过委托贷款、信托贷款等方式开展债权投资的债权类基金的道路封住了,尤其是以固定收益为主要投资目标的房地产基金受限明显。另一方面,以股权投资为主营业务的私募股权基金,在投资业务中经常采用的可转债、股债结合等方式能否继续使用,也带来了一定的困惑。


2018年1月23日,协会在北京召开的“类REITs业务专题研讨会”,在协会官方网站(http://www.amac.org.cn/xhdt/zxdt/392742.shtml)发布的会议通讯稿中指出,“在私募基金投资端,私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业,形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。”(“备案指导意见”)虽然本次会议主要讨论类REITs业务中涉及的私募基金备案问题,但是从我们了解的信息以及对基金备案政策的理解,这次备案指导意见对私募股权基金基于合理的市场需求而开展适量的债权投资具有一定的指导作用,值得我们一起讨论、交流。


结合本次备案指导意见来看,我们理解,私募股权基金可以开展一定数量的债权投资,但需坚持一项基本原则,可以采用三种主要方式。


基本原则:以股权投资为主要目的


备案指导意见明确,私募基金可以综合运用股权、夹层等工具投资到被投企业,形成权益资本。这就要求私募股权基金应当以股权投资为主,即股权投资是其主要投资目的,追求风险投资所带来的浮动收益。在以股权投资为原则的前提下,可以根据项目实际需求开展适当数量的债权投资。私募股权基金开展的债权投资需要与股权投资相结合,不能单纯的进行债权投资。若抛开股权投资而开展债权投资,可能异化为以借贷活动为主业,成为《备案须知》规定的不予备案的情形。


主要方式

方式一:夹层投资

夹层投资是一种兼有债权投资与股权投资双重性质的投资方式,收益与风险通常介于企业债务资本和权益资本之间,本质上相当于无担保的债权类风险资本。当被投企业破产清算时,优先级债务的债权人(通常是有担保的银行贷款)首先获得清偿,其次是夹层投资的本息收益,最后才是股东取回权益投资收益。目前由于缺乏完善的法律依据,国内的有限公司较少采用真正的次级债等夹层投资方式。

实务中较为常见的则是股债结合的投资方式,通常采用小部分的股权投资以达到控制和/或浮动收益的目的,同时进行大部分的债权投资,多数以取得债权投资收益为主要目的。《备案须知》发布后,此类股债结合或者名股实债的投资方式可能会受到较大的限制,今后如要继续开展股债结合投资的,需要符合备案指导意见提出的债权投资数量限制。


方式二:可转债投资

可转债(或可转换为股权的债权)投资方式在PE投资中非常常见,通常由私募股权基金先行提供一笔过桥资金给被投企业,并在投资协议中约定明确的转股时间、条件、价格、规模等,待条件成就后选择转为股权或放弃转股而收回债权。私募股权基金在开展可转债时的债权投资金额,可能等额于拟进行的股权投资金额,以便在未来条件成就时直接转为股权投资款。


可转债投资虽然多数发生在开展正式的股权投资之前,但是主要以锁定股权投资机会或投资价格/额度为目的,以便最终能够顺利进行股权投资,因而仍然是围绕股权投资的目的。但是,有些投资项目虽然采用可转债方式进行投资,但是被投企业可能明显不具备转股的可行性与合理性,债权到期后本息收回即行退出的,偏离了股权投资的目的,可能难以被视为可转债而可能被理解为常规的借贷业务,如此则可能会导致基金备案或后续信息更新遇到障碍。


方式三:符合资本弱化限制的股东借款

备案指导意见首次提出“符合资本弱化限制的股东借款”,一定程度上认可了在股权投资过程中可以开展一定数量的股权借款,只是需要符合资本弱化限制的要求。“资本弱化”的概念主要见于税法中,主要指企业通过加大借贷款(债权性筹资)而减少股份资本(权益性筹资)比例的方式增加税前扣除,以降低企业的税负。


根据《企业所得税法》以及《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》(财税〔2008〕121号)(参见附件)规定,在计算应纳税所得额时,企业实际支付给关联方的利息支出,不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分,准予扣除,超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。企业实际支付给关联方的利息支出,其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为:

(一)金融企业,为5:1;(二)其他企业,为2:1。

因此,对于私募股权基金,特别是并购基金来说,在投资到被投企业并成为股东后,如需同时向被投企业发放股东借款的,债权投资的金额与股权投资的金额比例不得高于2:1。举例来说,如果私募股权基金对被投企业的股权投资金额为1000万元,那么进行股东借款的金额应当控制在2000万元以内。只有符合资本弱化限制的股权借款,才会被接受备案。


在此之前,针对股权基金可以进行多大规模与比例的债权投资并无明确统一的标准,有些参照公募证券投资基金的比例,认为股权基金的债权投资比例不应当超过基金规模的20%。也有基于杠杆限制的要求,提出债权投资比例与股权投资比例应当不超过1:1。本次备案指导意见发布后,对于股东借款的数量与比例有了较为明确的规定。


结语

特别说明的是,尽管本次会议主要讨论类REITs业务中涉及的私募基金备案问题,但是从备案指导意见的内容来看,我们理解本次意见应同样适用于私募股权基金,特别是市场上较多的并购基金开展的债权投资业务,也使得私募股权基金今后开展债权投资的规模比例有了具体量化的参考标准与依据。


附:

财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知

财税〔2008〕121号

各省、自治区、直辖市、计划单列市财政厅(局)、国家税务局、地方税务局,新疆生产建设兵团财务局:

为规范企业利息支出税前扣除,加强企业所得税管理,根据《中华人民共和国企业所得税法》(以下简称税法)第四十六条和《中华人民共和国企业所得税法实施条例》(国务院令第512号,以下简称实施条例)第一百一十九条的规定,现将企业接受关联方债权性投资利息支出税前扣除的政策问题通知如下:

一、在计算应纳税所得额时,企业实际支付给关联方的利息支出,不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分,准予扣除,超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。

企业实际支付给关联方的利息支出,除符合本通知第二条规定外,其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为:

(一)金融企业,为5:1;

(二)其他企业,为2:1。

二、企业如果能够按照税法及其实施条例的有关规定提供相关资料,并证明相关交易活动符合独立交易原则的;或者该企业的实际税负不高于境内关联方的,其实际支付给境内关联方的利息支出,在计算应纳税所得额时准予扣除。

三、企业同时从事金融业务和非金融业务,其实际支付给关联方的利息支出,应按照合理方法分开计算;没有按照合理方法分开计算的,一律按本通知第一条有关其他企业的比例计算准予税前扣除的利息支出。

四、企业自关联方取得的不符合规定的利息收入应按照有关规定缴纳企业所得税。

财政部国家税务总局

二〇〇八年九月十九日


一文读懂CTA基金


什么是CTA基金?


CTA(Commodity Trading Advisors)商品交易顾问,通常也被称作管理期货基金,是由于其最初主要活跃于商品市场。CTA基金起源于1949年,随着期货交易品种的不断扩展,CTA基金在资产的风险管理与运作方面显得日趋重要,很多机构投资者诸如养老金、信托基金等都开始大量采用CTA作为他们投资组合中的重要组成部分,并在优化组合、分散风险等方面取得了良好的效果。


现在,CTA基金行业已经成为了全球发展最快的投资领域之一,目前海外的CTA基金规模已超过3300亿。


CTA基金在国内迅速崛起


2010年以来,CTA基金逐步进入国内,并主要以私募基金形式存在。随着基金专户投资范围的逐步开放,CTA基金开始以基金专户的形式存在,其产品运作更加公开,成为更多投资者资产组合配置的必要工具。截止2015年上半年,预计国内期货私募总规模800亿左右;其中阳光化CTA基金419亿左右。

量化CTA逐渐成为主流


就投资方法而言,CTA基金有两大类,一类是主观CTA,即由基金管理人基于基本面、调研或操盘经验,主观来判断走势,决定买卖时点;第二大类是量化CTA,是通过分析建立数量化的交易策略模型,由模型产生的买卖信号进行投资决策。


量化CTA基金为何成为主流?


很多人提到CTA基金的主要投资标的——期货,第一反应都是觉得期货带杠杆,风险大,但用量化的方法来投资期货能够在获取收益的同时很好的管理风险。量化CTA能够很好的避免人为主观的非理性,在出现亏损或回撤时能够及时的止损从而有效的规避风险,同时量化CTA基金能够产生规模效应,这也是在国内乃至海外,量化逐渐成为CTA基金的主流交易方法。


Preqin Hedge的数据统计,在海外,2014年80%的CTA基金采用程序化交易,9%采用混合策略,仅11%的基金采用主观分析。而在国内,根据期货资管网的统计,国内量化CTA占比约5成并呈稳步上扬的势头。


波动性是量化CTA基金的获利来源


量化CTA中用的比较多的策略是趋势交易策略,趋势交易就是用大量各种策略模型寻找当前的市场趋势,判断多空;趋势策略可以说是无惧牛熊,只要有上涨或下跌的行情就能获利。这种策略特别在牛熊快速转换或者趋势明确时,优势非常大。总之,趋势在、收益就有。但如果趋势不明显,或者是震荡市场,那么这种策略可能会因为来回不停的止损而出现回撤。


简单来说,量化CTA的收益和投资标的的涨跌无关,他和投资标的的涨幅或者跌幅有关,即在波动率很大的行情中容易获利。用一个形象的比喻吧,投资标的的波动率是CTA基金获利的心电图,一马平川或者小幅来回震荡贡献不了收益率甚至会出现回撤,而波峰波谷频现大起大落的行情下,CTA就能大幅获利。


量化CTA收益特性一:低相关


CTA策略投资于期货市场,和市场上大多数基础资产的相关性低。


从上图可以看出CTA策略独立于股市,和大多数资产可以形成互补。尤其是市场低迷、后市不确定的时候,配置CTA策略的产品是睿智之选。这也是这段时间CTA策略产品备受市场青睐的原因之一。


量化CTA收益特性二:高收益(回撤可控)


Eurekahege的CTA指数在2000/01-2015/07期间15年累计收益率365%,年化收益10.37%,最大回撤6.34%,年化标准差6.90%。与海外成熟市场相比,国内CTA基金尚处于快速发展阶段。但正是由于市场不成熟,使得国内CTA基金的趋势跟踪策略运用更为高效,收益率相较海外更高,历史回撤也更小。


量化CTA基金收益三:非线性(横盘期=加仓期)


除去低相关、高收益(回撤可控)之外,量化CTA基金还有一个显著的特性就是收益非线性。CTA基金的收益方式体现在低胜率、高盈亏比上,即一年的2-3波行情就能将全年的收益实现,其他时间是处于横盘或者回撤的状态。因此,我们建议持有者以年为单位来衡量CTA基金的收益情况。


如何选出真正优质的量化CTA产品


市场上CTA基金琳琅满目,如何选出真正优质的量化CTA产品呢,建议投资人从基金管理人的品牌或声誉、基金产品或同类产品的历史表现、业绩的可持续性、团队的持续研发能力来判断。阿尔法智库




详解信托型PE基金企业的内部治理机制


一、法律依据与参与主体

信托计划并不是独立的组织实体,而是建立在信托协议基础上的契约法律关系。信托型私募股权投资基金内部治理法律依据主要包括《中华人民共和国信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》等。

信托型私募权投资基金设立需要采用股权投资信托计划形式,涉及的各方当事人包括委托人(投资者)、受托人(信托公司)、受益人(投资者或者投资者指定的第三人)、保管人(托管银行)、投资顾问等。很多情况下,基金只是借用信托计划这个壳子,需要向信托公司支付“通道费”,数额一般为千分之五。

在信托计划中,作为委托人的投资人将资金委托给作为受托人的信托公司,而由受托人对这些资金进行投资管理,由此产生的收益则是归属于受益人。在此过程中,按照要求,信托公司应当选择可靠的托管银行来托管资金,由托管银行按照约定和指令来支付资金,履行信托资金保管、监督和检查的义务。就项目投资来说,信托公司可以自己来进行管理,也可以聘请外部专业的基金管理公司作为投资顾问来实际地管理投资业务。


二、内部结构权限划分

2

受益人大会

信托受益人大会是集合资金信托计划中保障受益人参与决策权利的重要制度之一。我国《信托法》并没有设立受益人大会制度,作为集合信托计划的特定制度安排,受益人大会制度是在部门规章层级的《信托公司集合资金信托计划管理办法》中进行了具体规定。受益人大会由信托计划的全体受益人组成。受益人大会并不对基金日常管理和项目投资进行决策。根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》的规定,出现以下事项而信托计划文件未有事先约定的,应当召开受益人审议大会:

(1)提前终止信托合同或者延长信托期限;

(2)改变信托财产运用方式;

(3)更换受托人;

(4)提高受托人的报酬标准;

(5)信托计划文件约定需要召开受益人大会的其他事项。

每一信托单位具有一票表决权,作为受益人的投资人可以委托代理人出席受益人大会并行使表决权。受益人大会应当有代表百分之五十以上信托单位的受益人参加,方可召开;大会就审议事项作出决定,应当经参加大会的受益人所持表决权的三分之二以上通过;但更换受托人、改变信托财产运用方式、提前终止信托合同,应当经参加大会的受益人全体通过。受益人大会决定的事项,应当及时通知相关当事人,并向中国银行业监督管理委员会报告。受益人大会由受托人负责召集,受托人未按规定召集或不能召集时,代表信托单位百分之五十以上的受益人有权自行召集。

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投资决策委员会

在实践中,信托型私股权投资基金也会设立投资决策委员会,以使得基金投资更为稳健、安全。投资决策委员会负责信托基金的项日筛选、项目评估和投资的决策权。投资决策委员会并不是信托型私募股权投资基金的法定机构,在实践中根据基金权力结构安排的不同其组成也不相同,有些以信托公司委派人员为主,有的以投资顾问委派人员为主,具体如何安排则需要当事人通过《投资顾问合同》来约定。很多情况下,信托公司只是提供了一个信托平台,另外,聘请具有投资业绩记录的咨询公司来对信托计划提供投资咨询。股权投资信托计划设立后,信托公司应亲自处理信托事务,独立自主进行投资决策和风险控制。信托文件事先有约定的,信托公司可以聘请第三方提供投资顾问服务,但投资顾问不得代为实施投资决策。


三、收益分配与激励机制

《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定,信托公司管理股权投资信托,可收取管理费和业绩报酬,除管理费和业绩报酬外,信托公司不得收取任何其他费用,信托公司收取管理费和业绩报酬的方式和比例,须在信托文件中事先约定,但业绩报酬仅在信托计划终止且实现盈利时提取。

实践中,很多信托型私募股权投资基金都效仿有限合伙型私募股权投资基金企业的收益分配和激励机制,即除管理费外,投资人和管理人还会按照一定的比例分享投资收益,提高了基金管理人的积极性,起到了很好的激励作用。另外,为了吸引不同风险偏好类型的投资,信托制本身还会通过内部分层的模式来设定收益分配机制,设定优先级、次级、劣后级等分配次序,不同的投资人由于获得的收益保障程度不同,因而在收益水平上也有差异。




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